本文作者：邓海清，陈曦

　　一、中美货币政策周期：被动跟随还是以我为主？

　　（一）中国货币政策坚持“以我为主”的原则

　　中国作为一个开放的大型经济体，货币政策坚持以服务为主，兼顾外部均衡。

　　中国央行具有货币政策独立性，不是别的国家加息、中国央行就一定会加息；同理，别的国家降息、中国央行也不一定会降息。中国加息还是降息，要看的是中国基本面，而不是跟风其他国家央行。

　　2018年12月央行行长易纲在讲话中表示：“当内部均衡和外部均衡产生了矛盾，就要以内部均衡为主，兼顾外部均衡，找到一个最优的平衡点。”

　　货币政策司司长孙国峰在7月12日的2019年上半年金融统计数据新闻发布会上也再次重申，下一阶段人民银行将继续实施稳健的货币政策，密切监测国内外经济金融形势的变化，在统筹平衡好内外均衡的前提下，要坚持“以我为主”的原则，重点要根据中国的经济增长、价格形势变化及时进行预调微调。

　　（二）中美货币政策周期从同步到分化

　　次贷危机以来，中美货币政策周期经历了从同步到分化的过程，反映出中美两国立足于本国的经济增长、金融形势和通胀变化，灵活自主地制定货币政策。

　　1、次贷危机以来，货币政策周期

　　2007.09—2015.12：宽松周期。受市场泡沫破裂影响，美联储于2007年9月18日进入降息周期。至2008年12月26日，美联储将联邦基金目标利率区间降至0—0.25%，并维持到2015年12月。

　　在政策利率下限降至0区间后，为了进一步采取宽松货币政策，美联储选择了前瞻性指导和大额资产购买，即所谓量化宽松（QE）手段。从2008年底到2014年10月，美联储共实施三轮QE，购买政府债券和政府代理机构住房抵押贷款支持证券（MBS），进行扩表。2014年10月美联储结束资产购买计划，但仍继续对到期资产再投资，继续维持资产规模。

　　2015.12—2018.12：紧缩周期。随着美国经济从次贷危机中走出，2015年12月17日美联储开始加息，加息进程一直持续到2018年12月20日，联邦基金目标利率上调至2.25%—2.50%。同时，美联储从2017年10月开始缩表。

　　2019.01至今：宽松周期？从2018年四季度开始，美国经济出现周期下行趋势。从2019年1月议息会议开始，美联储政策取向走向鸽派。加息周期结束，市场普遍预期美联储将于7月末议息会议上进行降息。

　　

　　2、次贷危机以来，中国货币政策周期

　　2008.09—2010.01：宽松周期。随着美国次贷危机演变成全球金融危机，全球经济步入下行周期，中国作为出口导向型经济体受到巨大冲击。2008年四季度，增速快速下滑。在此背景下，2008年9月中国央行下调贷款基准利率，10月继续下调存贷款基准利率，并启动降准。这一轮降准降息的货币宽松周期持续至2010年初。

　　2010.01—2011.12：紧缩周期。在货币宽松政策的刺激下，中国经济在2009年出现V型反弹。于是货币政策从2010年开始紧缩。中国央行从2010年1月开始提高法定存款准备金率，并从10月开始加息。

　　2011.12—2013.06：宽松周期。2011年二季度开始，中国经济重新面临下行压力，货币政策再次转向宽松。央行从2011年12月底开始了降准进程，并从2012年6月开始降息。

　　2013.06—2013.12：紧缩周期。2013年下半年，由于前期持续宽松的政策，市场流动性充裕，城投和房地产行业大量通过非标融资，规避监管，金融风险积聚。央行出于防控金融市场风险、遏制非标融资乱象的目的，收紧了货币市场流动性，出现了小半年的“紧货币”阶段。

　　2014.01—2016.09：宽松周期。2014年之后，随着央行监管补位和经济增速下行，央行继续降准降息进程，，宽松政策一直持续到2016年三季度。这一时期，中美货币政策明显背离。

　　2016.10—2017.12：紧缩周期。2016年四季度开始，央行收紧货币政策，通过紧货币配合严监管，推动金融同业去杠杆，货币市场利率上行。

　　2018年至今：宽松周期。2017年下半年开始，中国经济增速下降。央行从2018年开始按每季度一次的频率降准，货币市场利率下行，中国货币政策进入宽松周期。

　　

　　观察中美货币政策周期，可以发现，中美货币政策周期分化非常普遍，特别是中国货币政策周期完全取决于国内经济、金融形势，2008年以来已经形成了四个宽松周期、三个紧缩周期，而美联储则只有一个宽松周期、一个紧缩周期，中国货币政策相对美国具有极高的独立性。

　　中国央行并非像小国央行那样，只能被动跟随美联储。在判断中国央行货币政策时，给予海外因素过高权重，可能更多出于情绪而非理性。

　　

　　3、看美债做中债是合适的策略吗？

　　随着中美货币政策走势的变化，中美十年期的利差也呈现出波动走势。从上述分析中可以看出，中美货币政策选择取决于各自经济的基本面，不同的货币政策决定了两国不同的债市收益率走势，造成中美利差收窄或走阔。

　　中美利差是中美两国货币政策的结果，而不是中美利差决定了两国货币政策的走向，中国央行货币政策并不会根据中美利差发生转移，根据中美利差做债的行为是因果倒置。

　　我们以2015年—2016年三季度为例，这一时期美联储是加息周期，而中国央行则处于宽松周期。这一时期美国经济基本面表现良好，美联储货币宽松不再加码，并于2015年底步入加息周期。但中国经济处于触底和温和复苏状态，同时为了配合股市异动之后的救市，中国央行继续维持宽松，并于2015年至2016年2月连续降准降息。这一时期，美国货币政策收紧带来美债收益率上行，但中国货币政策宽松导致中国十年期下行，中国债券牛市持续到2016年10月。因此，看美债做中债并不符合中美货币政策决策模式。

　　二、中国央行会追随美联储降息吗？

　　近期市场上看多的理由主要是对经济的过度悲观预期，以及对美联储降息预期。7月10日美联储主席鲍威尔的国会证词进一步走向鸽派，美联储7月降息似乎已经板上钉钉，同时中美利差已经处于历史较高水平，由此市场预期中国央行将跟随美联储降息。

　　但我们认为，在当前背景下，中国央行“以我为主”的货币政策跟随美联储降息的必要性和可能性都不大。

　　（一）美联储预防式降息，对中国货币政策影响要比当前中国市场预期小得多

　　我们在《看水还是水？你真的清楚美联储“预防性降息”套路吗？》一文中已经指出，此轮美国经济的周期下行并非出现危机或是落入衰退，下行速度依然温和。如果美国经济只是周期性缓慢下行，不是衰退也没有出现危机，那么美联储就没有理由进入危机应对模式，进行衰退型的连续大幅降息。

　　我们认为，目前美国经济数据尚不具备促使美联储进入趋势性降息周期的条件，美联储降息的核心逻辑是中性利率比美联储预期的要低，所以是过度加息之后的反向修复，以及被金融市场倒逼导致的预防式降息。

　　当前市场对于美联储降息给予了过高的期待，美联储更多的是“预防式降息”，而非“趋势性降息周期”开启，因而对中国货币政策影响要比当前中国市场预期小得多。

　　毕竟2008年中国在美国之后开始降息，原因在于美国经济出现了危机，并波及全球，影响到中国经济增长，因而美联储和中国央行都进入危机应对模式，开始连续性降息周期。当前美国经济温和下行，中国央行进行外部冲击型降息的必要性低。

　　（二）社融拐点确认，经济增长超预期，中国经济在全球经济下行背景下保持韧性

　　6月末社会融资规模存量同比增长10.9%，较5月份进一步提高，处于2018年下半年以来最高水平，社融拐点依然确立，“宽信用”在总量层面依然在推进。

　　

　　6月经济数据再次证伪经济失速下行风险，增加值远超市场预期，汽车消费回暖带动消费增速大幅回升，房地产数据持续显著好于市场预期，6月同比数据好于5月份，投资增速维持高位，基建和制造业投资稳中有升，固定资产投资增速有保障。

　　展望未来，中国经济在2019年会出现周期性温和复苏。汽车消费的国五清仓因素消退，但趋势性拐点或已到来，汽车产销两端回暖带动消费和工业生产回升；房地产低库存和前期高周转、期房销售带来的施工面积增速和建安投资增速保持韧性；减税降费效果逐步显现，增加企业利润和居民收入，有利于刺激企业投资和居民消费。

　　（三）通胀存在不确定性，CPI处于高位的时间可能比市场预期更长

　　2019年出现CPI破3%的可能性较低，但能否入市场预期般回落，存在较大悬念，CPI高位徘徊时间可能较长，价格因素存在不确定性。

　　2019年6月CPI同比2.7%，与前值2.7%持平。从7月高频数据看，受猪瘟疫情影响，价格继续上涨，预计未来猪肉价格依然是CPI上行的重要推动因素，这个恐怕会持续存在，且6月以来猪肉价格上涨较快。

　　7月蔬菜和水果价格回落速度不及预期，CPI回落速度将受到影响，在高位徘徊的时间可能超出市场预期。

　　今年以来布油价格基本在60—70的区间内维持震荡走势，进入四季度后随着去年基数降低，油价同比增速可能回升，“猪油共振”的隐忧尚未消散。

　　（四）货币宽松进一步加码可能引发新的风险

　　货币政策过于宽松可能引发的新的风险包括：

　　1、催生资产价格泡沫，房地产价格可能过快上涨，与近期政策调控取向相悖；

　　2、“同业乱象”可能卷土重来；

　　3、实体经济杠杆率抬升，影响结构性去杠杆的成果；

　　4、没有为应对潜在可能出现的危机预留政策空间；

　　5、超低利率不利于稳定；

　　6、市场利率水平大起大落不利于金融市场稳定和预期稳定。

　　当前货币政策的重点是降低小微企业融资成本，政策的发力点依然在“传导和疏通”上，而不是进一步“货币宽松”。

　　从实际效果来说，“宽货币”对降低债市收益率和大企业融资成本效果较好；但对于小微企业来说，融资主要渠道并非发债，而是信贷和非标，融资贵的主要原因是风险溢价过高，而非无风险利率高，因而对小微企业结构性宽信用的主要手段是降低风险溢价，同时配合限制财务软约束主体挤出效应等减少市场失灵的措施。

　　三、中国债市“疯牛”情绪不可持续

　　（一）为何我们认为现在中国债市存在“疯牛”情绪？

　　从收益率下行幅度看，7月16日十年国开债收益率报3.54%，回到年初水平，较4月高点下行34BP；也达到年初高点。

　　

　　当前债市收益率基本对应着2018年末的对经济极度悲观的预期，在这样的收益率水平下，市场还继续做多，原因在于判断中国债市依然是大牛市，其基础是“强烈看空中国经济”+“强烈的货币政策宽松预期”，但我们认为其基础是有问题的。

　　从市场表现看，债市对于利多消息，甚至是谣言，过度反应，例如7月2日总理讲话，官方公布的全文并没有提到降息，也没有明确的宽松加码，但当天国债期货大涨0.5元；反过来，债市对于利空因素并不敏感，例如7月以来的资金面持续收紧、社融存量增速新高、美债大跌等因素并没有造成债市大跌，反而被当做利空出尽来做。

　　我们认为，从基本面和央行货币政策出发，2019年应当是震荡市，近期已经处于收益率下边界，而市场看多情绪依然高涨，我们认为市场情绪已然是“疯牛”。

　　（二）为何债市“疯牛”情绪不可持续？

　　我们在2018年底以来，一直强调避免两种对经济的误判：

　　第一种误判是认为经济断崖下行，应采取强刺激手段；

　　第二种误判是认为中国经济将很快复苏，出现V型反弹。

　　从上半年经济和金融数据表现来看，中国经济不存在失速风险，“以我为主”的货币政策兼顾稳增长和防风险的诉求，依然将维持“不松不紧”的基调不变，跟随美联储降息的可能性和必要性都很低。

　　如果货币政策逆周期调节力度加大，发力点也不是放宽狭义流动性（宽货币），而是适度放宽广义流动性（结构性宽信用、降低小微企业融资成本）。

　　从在7月12日上半年金融统计数据新闻发布会上央行官员的表态来看，6月份至7月初超低的隔夜利率已经确认不是央行有意为之，只是市场备战6月末导致的流动性短期过剩。

　　从市场走势来看，目前隔夜加权利率已经一路回升至2.7%，处于今年以来的正常水平，并没有出现市场预期的“货币政策宽松加码”。从7月15日的MLF操作利率来看，也没有降低MLF利率。

　　在市场一致预期经济下行、“宽货币”加码的情况下，需要警惕债券市场的情绪亢奋拥挤交易。从美联储降息的角度来看，美联储更多的是“预防式降息”，而非“趋势性降息周期”开启，美债收益率上行可能性高于下行，并不支持近期中国债市的“疯牛”情绪。

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