研究总监 劳杰男

　　近年来，的内在逻辑出现了一轮明显的变迁。2013年至2015年，新小奇受到市场追捧，市场存在明显的结构性估值泡沫。2016年以后，价值投资风格逐步占据市场主导地位，能够真正为股东创造价值的好公司获得明显超额收益。笔者认为，这轮市场风格的变化主要受以下几方面因素的影响。

　　第一，2016年以来，管理层对的监管明显加强，收紧了定增、并购重组等政策，讲故事、炒概念的被纷纷打回原形。市场流动性也在2016年10月份开始收紧，投资者风险偏好下降，市场趋于理性。

　　第二，经济结构的变化使得行业龙头的吸引力得到提升。近年来，中国的经济动能逐步由投资转向消费，叠加等一系列经济结构调整举措，的驱动力正逐步由投资向消费和创新转变，传统三驾马车对GDP贡献的变化就是经济动能切换的最直接证据——消费对GDP增长的贡献率由2014年底的51%提升至2018年末的76%，投资的贡献率由48.6%大幅下降至32.4%，净出口的贡献率已经降至10%以内。经济动能的转换也伴随着一系列经济结构调整的政策，如供给侧改革和环保限产等，它们打破了行业传统的蛋糕分配格局，那些拥有核心竞争力的龙头企业在劳动力成本上升、环保支出加大、价格抬升等不利环境中胜出。大市值公司在2016年至2018年表现出明显的相对收益，例如2017年上涨22%，而小公司居多的下跌11%。

　　第三，2015年以来，以外资为代表的长期资金大幅流入，深刻影响了A股的投资风格。数据显示，外资的持股规模已经由2015年初的6000亿元，激增至今年6月底的约1.7万亿元，增长接近2倍，迅速与公募（1.95万亿元）和险资（1.69万亿元）持有A股规模平起平坐。这些长久期的增量资金以实际行动引导A股向价值投资靠拢，例如2014年11月开通以来，外资持续买入(行情,)等价值股，仅用了半年时间就达到流通市值的28%，触及持股上限；2016年至今，外资偏好的消费板块每年的涨幅都位居A股28个行业前三。

　　那么，未来A股市场会怎样演变呢？笔者认为，未来仍应牢牢把握中国经济动能切换的大趋势，在消费升级和创新中寻找机会。当前，全球经济都存在下行压力，中国应对本轮经济下行压力的方式和以往必将截然不同，必须通过经济领域、资本市场领域等的改革，激发转型动能。

　　首先，未来消费升级仍将是大趋势。稳住传统行业，依靠内需，激发创新，越来越成为中国经济转型方向的共识。在可以预见的未来，居民收入在GDP的收入分配中会越来越高。2018年我国居民收入占GDP比重达到42.7%，相比2011年不到40%的比重有提升，但与发达国家居民收入占GDP比重60%至70%的比重还有差距。正因如此，消费是我们长期重点关注的行业之一。

　　其次，经济转型之中，同样也将获得趋势性的发展机会。当前，新动能也在持续发展壮大。2018年战略性新兴产业增加值比上年增长8.9%，其中高技术制造业增加值增长11.7%，均远高于增加值6.2%的增速，高技术制造业占规模以上工业增加值的比重也已达到了13.9%，发展的趋势已经形成。在新经济、新兴产业领域中，必将涌现更多更好的投资机会，如信息技术、、先进材料、等。

　　此外，为了支持新兴产业的发展、应对经济结构转型，资本市场也正在大力开展以科创板为代表的增量和存量制度变革，在引进优质标的同时加快劣质上市公司的淘汰。相信伴随A股市场生态环境的优化以及股票质地的提升，对投资者的吸引力也将显著提升。

　　考虑到长期资金仍然会持续流入A股市场，价值投资仍然是长期制胜的。一方面，外资增配中国的大趋势不变。当前全球正进入降息周期，资本横向流动会继续偏好经济增长相对较快、回报较高的中国市场。MSCI、富时罗素等重要指数陆续纳入A股仅仅只是资本流动的开始。预计未来5至10年还将有超4万亿元外资流入A股。另一方面，随着金融供给侧改革的深化，资本市场会重新定义无风险利率和风险溢价，信用分层会迫使居民财富实现再配置。2018年我国家庭户均资产规模162万元，但其中房产占比高达78%，仅有0.96%配置了股票，0.38%配置了基金。预计居民财富将以公募基金、、养老、年金、保险资金等长期资金的形式流入A股。

　　（CIS）

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