(行情,)巨资参与并购中策，名义上是为了扩大自己在汽车后市场领域的产品布局，可事实上，该公司给出的“显著协同效应”的结果是差强人意的，其投资收益甚至不如银行定存。更为重要的是，中策橡胶经营数据还存在很大疑点，在此情况下，巨星科技动用巨资并购的意义是让人疑惑的。

　　中，并购目的有多种多样，既有因自身业务经营不好而跨界转型谋求新发展的，也有为市值管理谋求更大市场占有率而在同行业中以“大吃小”的，然而像巨星科技这样参与收购目的只是为了借标的公司的销售渠道来销售自己的产品的却是不多见的。也或因巨星科技实施并购的目的与众不同，监管层为此连续下发了两次问询函，问询的重点均集中在并购之后如何协同发展上。

　　并购方案披露，上市公司出资11亿元通过专为本次交易设立的持股平台中策海潮对中策橡胶的12.91%股权实施现金方式收购。通过本次交易，交易双方将在市场渠道方面建立深度合作，进一步扩大在汽车后市场领域的产品布局，更好地为客户提供汽车修理及养护的一体化服务。需要注意的是，巨星科技主营业务是生产五金产品，而中策橡胶却是生产橡胶轮胎的，两者之间的主营业务似乎八杆子打不到一起。但不管如何，并购方案还是出炉了。

　　在这场并购中，传统生产企业中策橡胶的100%股权评估值高达123亿元，增值率虽然仅有89%，但增值金额却高达58亿元，如果说中策橡胶真的是一家非常优秀的企业，89%的增值率也是可以接受的，但是《红周刊》记者核算中策橡胶财务数据后发现，该公司的财务数据真实性是存在一定疑点的，进而让人对其高达123亿元的资产评估值是否合理有所怀疑。

　　“显著协同效应”说法让人质疑

　　从并购草案披露的信息来看，此次并购的主角并非只有巨星科技一家，参与并购的还有巨星科技的所属母公司集团巨星集团以及巨星科技实控人仇建平旗下的杭州海潮及旗下另一上市公司(行情,)。说白了，参与并购的各方均为“仇建平系”的成员，他们共同出资设立了一家中策海潮公司，通过中策海潮出资58亿元收购中策橡胶46.95%的股权。在并购完成后，巨星科技将间接控股中策橡胶12.91%的股权。

　　在这场并购中，引发投资者和监管层关注的问题是，主营五金产品的巨星科技为什么要选择收购一家轮胎生产公司？要知道，一般上市公司并购多是为了取得标的公司的控制权，如果只是购买少数股权，则依据《上市公司重大管理办法》，需要“少数股权与上市公司现有主营业务具有显著的协同效应，或者与本次拟购买的主要标的资产属于同行业或紧密相关的上下游行业”，可巨星科技和中策橡胶显然不属于同行业或紧密相关的上下游行业，两者之间是否具有显著的协同效应就成了大家关注的焦点。

　　并购草案披露，巨星科技在方案中给出的显著协同效应是“可以通过与中策橡胶经销商销售体系的合作，加强汽修工具国内市场开拓力度，从而快速提升公司汽修工具产品国内市场份额”，并着重描述了汽修工具的市场有多大，以及自身在目前国内的汽修工具销售额还很少的现实。简单总结，巨星科技收购中策橡胶就是想借中策橡胶的轮胎销售渠道卖自己的汽修工具产品。

　　然而这一理由似乎还是有些“牵强”的，不然也不会引发监管层下发了两份问询函。在问询函回复中，巨星科技给出了一个“显著协同效应”后的“数据”，称“预计2019年至2021年，上述合作将给公司带来292.67万元、1170.67万元和1951.12万元的净利润，合计3414.46万元”。

　　3414万元！这对于2016年至2018年的净利润都分别有6.2亿元、5.5亿元和7.2亿元，合计18.87亿元的巨星科技来说是九牛一毛的，标的公司三年业绩贡献仅占其2016年至2018年利润总和的1.81%，若按一年期1.75%测算，则11亿元存在银行所带来的利息就有1925万元，三年合计至少有5700万元，而若按三年定存2.75%利率测算，则三年合计利息至少也有9000多万元，明显高于此次投资所带来的收益。仅从收益角度看这次投资，显然是不能用“显著的协同效应”来表述的。

　　在问询函中，巨星科技还称这种协同做法并不是第一次了，自己有经验：“公司在2015年和2016年分别收购了激光测量工具公司华达科捷和ODA电子，通过2~3年的引导，使得包括BOSCH、LEICA在内的专业测量产品客户成为了公司的手工具客户。”然而，《红周刊》记者在查阅相关资料后发现，巨星科技在2015年斥资2亿元收购华达科捷65%的股权，当时产生的商誉就达1.1亿元。2018年时，华达科捷因经营问题出现了计提商誉减值准备5859万元情况，仅从这计提金额来看，所谓的“有经验”，似乎并没有取得让人乐观的结果。

　　被收购标的经营有“隐患”

　　除了“显著的协同效应”让人质疑外，从被收购标的中策橡胶经营情况看，其经营情况也是存在一定潜在“隐患”的。

　　《红周刊》记者发现，中策橡胶资产负债率远远高于行业平均水平，在2017年和2018年间，中策橡胶的资产负债率分别达到67.34%和65.37%，较同期行业平均值的55.69%和53.94%分别高出10个百分点以上。截至2018年末，中策橡胶的短期借款有48.55亿元，一年内到期的非流动负债也有18.1亿元，而相较其高企的负债，账上货币资金却仅有21.54亿元。

　　值得注意的是，在中策橡胶整个资产结构中，存货占了很大一部分。在并购草案中，公司称“多年稳定在45%左右”，如此也就存在了新的疑问，在2017年、2018年经营业绩持续增长下（营收分别为253.9亿元和268.8亿元，净利润分别为6.57亿元和8.02亿元），理论上，中策橡胶的产品是较为畅销的，而并购草案也称中策橡胶的回款能力非常强，应收账款几乎都在1年内收回，且尽量要求在4个月以内，而且超过1年的就会做100%计提，可为什么中策橡胶不愿加速存货的销售速度，盘活这部分资产，以求释放更多的资金来维系日常周转呢？放着“香饽饽”不去变现而宁愿占用大量资金去进行大量借款经营，如此做法实在令人不解。毕竟，连续多年存货占到了资产的近一半，这货物是否如表述的那么畅销就需要打个问号了。

　　此外，中策橡胶在并购草案中还称，按照产量来看，其位于行业中第一位，但是让人奇怪的是，既然产量已经是行业第一了，为何公司的毛利率并不比行业平均水平要好呢？资料显示，2017年、2018年，中策橡胶毛利率分别为15.67%、17.29%，而同期行业平均水平分别为15.38%和17.45%，若以其毛利率与同行业的(行情,)同期毛利率23.86%和23.7%相比，中策橡胶的毛利率至少要少6个百分点。

　　存货数据存在矛盾

　　并购草案中，中策橡胶还披露了2018年较为详细的各产品产销量、售价以及毛利率等数据，依据这些数据，《红周刊》记者核算出其2018年理论上应该新增的产成商品，发现测算的结果与公司披露的存货数据是存在一定差异的。

　　中策橡胶的产品种类并不多，主要为全钢子午胎、半钢子午胎、斜交胎和两轮车胎。从公司披露的产销量数据来看，2018年的产品产销差分别为88.59万条、107.95万条、-40.69万条和217.26万条。此外，它们2018年的平均售价分别为807.05元/条、176.93元/条、600.64元/条和31.16元/条，与此相对应的毛利率分别为24.43%、22%、16%和18%。由这组数据，我们可推算出2018年中策橡胶全钢子午胎、半钢子午胎、斜交胎和两轮车胎平均每条成本价分别为648.6元、145.02元、517.79元和26.41元。

　　将各产品的成本价与产销差相乘，可进一步推算出2018年各品类产成品新增的库存金额，分别为5.75亿元、1.57亿元、-2.1亿元和5737万元，总和为5.78亿元。也就是说，2018年中策橡胶存货中的产成品应大体新增了5.78亿元才合理。可实际上，依据该公司所披露的相关数据来看，其2018年存货中产成品新增金额约为7.3亿元，与理论新增金额相差了1.52亿元，即2018年中策橡胶多出的1.52亿元产成品库存是没有获得相应产销量等数据支持的。对此疑点，是需要公司做进一步解释的。

　　营收数据存在疑问

　　结合并购方案及审计报告披露的中策橡胶相关数据，《红周刊》记者还核算了中策橡胶2018年的营收数据，发现这一数据也是存在异常的。

　　资料显示，中策橡胶2018年营业收入为268.82亿元，其中国内营收为169.45亿元，考虑到国内营收增值税（17%税率）因素的影响，推算出含税营收总和大约为297.62亿元。

　　同期，公司“销售商品、提供劳务收到的现金”为298.81亿元，此外， 2018年公司新增预收款为6253.55万元，对冲同期与现金收入相关的预收款项影响后，与2018年营收相关的现金流入了298.18亿元。将2018年的含税营收与现金流数据勾稽，则2018年现金收入比含税营收多了5547.19万元，理论上这些差额应该体现在当年的应收款项的减少上，即2018年应收款项应该相应减少5547.19万元。

　　然而，在当年的资产负债表中，中策橡胶的应收账款（包含坏账准备）、应收票据合计为37.73亿元，相比上一年年末相同项数据减少了3.14亿元，这明显与理论上应该减少的5547.19万元不符，多减少了2.58亿元。也就是说2018年中策橡胶有2.58亿元的应收款项是没有相应数据支撑的。要知道，中策橡胶对于其自身的回款情况一直“引以为豪”的，其在并购草案中称，公司大部分应收账款都能在1年内回款，甚至账期能控制在4个月以内，且超过1年的应收账款就会做100%的坏账计提。那么若2018年应收账款真多减少了2.58亿元，是否意味着该公司应收款项实际上比披露的数据要多呢？是否也意味着中策橡胶的回款能力并没有其描述的那么好呢？

　　采购数据不匹配

　　除了营收相关数据出现异常外，《红周刊》记者在查看中策橡胶相关采购数据时也发现存在一定疑问。

　　2018年，中策橡胶向前五名供应商采购的金额为33.59亿元，占总采购额比例为19.33%，由此推算出其2018年总采购额为173.77亿元，若考虑到17%增值税率的影响，则含税采购总金额约为203.31亿元。

　　而在2018年的现金流量表中，公司“购买商品、接受劳务支付的现金”为208.59亿元，剔除当年预付款项新减少的938.75万元的影响之后，与采购相关的现金支出达到了208.69亿元。与含税采购勾稽，2018年现金支出比含税采购多出了5.38亿元，理论上,这多出部分将会体现在2018年应付款项的减少额上。

　　可事实上，2018年中策橡胶的应付款项为46.27亿元，相比上一年未减反增，增加了10.87亿元。值得注意的是，若采购金额实际上并未缴纳这么多增值税，那么现金支出比采购金额将多出更多金额，也就意味着应付款项相应减少的金额应该更多，而在披露数据中应付款项不减反增，其中的差额将要进一步拉大了。

　　那么，应付款项的变化是否受到其他因素的影响呢？事实上，即使考虑到当年的固定资产、在建工程、无形资产的增减情况，也无法解释这部分数据差异，甚至差异进一步扩大。据，2018年，固定资产、在建工程、无形资产之和总共为130亿元，当期新增4354.45万元，而同期构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达到16.7亿元。从理论上说，2018年应付款项还应该相应减少16.26亿元才符合固定资产、无形资产和其他长期资产的勾稽情况，即便我们考虑到这部分因素的影响，可发现应付款项的差异反而进一步拉大了。■

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