年初关于经济何时见底的讨论热火朝天，甚至不少分析认为经济去年四季度就已见底。但最近几个月，不管是数量还是价格指标，均显示经济下行压力在继续增大。我们始终认为，本轮周期尽管下行较慢，但方向上大周期和小周期都在向下，没有房地产的刺激，我国经济增速只会逐渐向长期趋势收敛。在经济和就业压力之下，政策仍会试图托底经济，接下来会有哪些逆周期调控政策值得期待？本文结合当前的经济状况和政策空间加以分析。

　　中泰宏观每周思考第36期

   摘要

　　1、用电零增，需求继续滑落。今年上半年6大电厂发电耗煤同比去年减少了8.7%，继5月负增18.9%后，6月降幅仍有10%。5月我国第二产业用电量同比增速几乎降至0值，反映我国实体经济依然在走弱。房地产数量指标也在明显回落，说明房地产市场仍处于下行周期，经济难以见底。我国非食品CPI和服务类CPI同比大幅下滑，价格的指标也说明我国经济需求面临的压力较大。

　　2、下一轮货币宽松如何打开？我们判断货币政策还是会进一步宽松，边际上发力，来延缓经济下行的速度。近期的低利率并非常态，短期会逐渐回升。不过未来公开市场操作可能会降息，同时准备金率也有下调的空间，有望引导我国银行间利率继续下行。信用政策方面，降低基准贷款利率的可能性比较低，不过随着利率的并轨，LPR有被引导下降的可能。而且随着实体融资需求的回落，即使不降基准利率，融资利率也会自然回落。但往前看，地产周期回落、融资需求偏弱，我国融资增速很难大幅反弹。而近期发生的商业银行事件，打破了一些长期的刚兑预期，对信用创造也会构成一定影响。

　　3、有约束下的宽财政，基建还是要托底。居民和企业都有被动去杠杆的压力，政府必将成为未来一到两年内加杠杆的主力，可能的渠道有两方面：一是可能增加正常渠道的政府融资额度，比如地方政府专项债额度的进一步上调；二是地方隐性债务的进一步置换，给地方财政更大的腾挪空间。尽管地方债务规范对加杠杆有牵制，但明面上的宽财政会继续发力，专项债新规的出台就是明显的信号。我们预计基建投资增速会继续回升，可能会超出当前市场预期。

　　整体来说，只要不是大水漫灌式的强刺激，经济增速向长期趋势的收敛仍是主要方向，的机会可能更大，尤其是房地产、城投融资的限制，我国的利率水平存在进一步下行的空间。股市的机会主要在于结构，在分化和集中的形势下，把握龙头企业的优势，关注大消费和科技领域的结构机会。

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　　工业用电零增，需求继续滑落

　　从高频数据来看，经济依然处于下行周期中。今年上半年6大电厂发电耗煤同比去年减少了8.7%，继5月负增18.9%后，6月降幅仍有10%。尽管近两年发电耗煤增速和经济走势有一定背离，但如此大幅度的负增长，只有2014-2015年经济较差时期出现过。

　　前5个月我国第二产业用电量同比增速只有2.7%，5月当月同比几乎降至0值，远远低于去年全年7.2%的水平，用电增速也有明显下滑。从历史情况来看，工业用电量增速和工业增加值增速仍有较高的相关性，用电量增速的大幅下滑，反映了实体经济依然在走弱。

　　我们一直强调，在劳动年龄人口不断减少的情况下，我国长期的经济增速依然要下台阶。劳动年龄人口增速对经济的增长至关重要，不仅直接影响经济总量增长，还会影响技术进步和资本积累，美国、日本、韩国等经济体的发展经验都说明了这一点。我国劳动年龄人口增速从2007年后就在不断下行，第二、三产业就业人数增速从5%左右下行到1%附近，这是过去十年我国经济不断下台阶的重要原因。我们采用专业的模型进行了详细测算，发现我国劳动年龄人口增速会继续下滑，导致长期经济增速会继续向“新常态”回归。

　　过去十年为应对经济的下行，房地产成为刺激经济最主要的工具。所以过去十年的规律是：每当房地产周期上行时，经济增速就会下行得慢一些，甚至短期还会反弹一些；而一旦房地产周期下行时，经济增速就会沿着长期大趋势下行得更快。也就是说房地产只能短期托住经济，但难以改变长期经济运行的方向。

　　而本轮地产周期看似很强，但方向依然是向下的，这决定了我国短期经济增速会继续向长期趋势收敛。从2016年以后，我国房地产市场没有再推出总量的调控政策，2017-2018年收紧大城市地产调控，同时通过棚改刺激小城市房地产，所以房地产市场表现出大城市差、小城市好的特点；而2018年下半年后小城市地产刺激减弱，逐步面临压力，但大城市经历了两年的回调后低位稳定，表现出大城市稳、小城市差的特点。所以整体房地产周期被拉长，下行的速度相对就慢一些，房地产投资依然很强，这也是经济下行速度慢的最主要原因。

　　不过今年大城市地产调控未松，小城市棚改目标减半，货币化刺激力度减弱，意味着地产周期依然是向下的。比如前5个月地产销售面积同比依然负增1.6%。今年前五个月房地产企业土地成交同比减少了36%，地方政府卖地收入下滑6%。

　　尽管统计局发布的房价数据还很稳定，部分城市房价甚至还有上涨，但百城房价增速明显回落，且房地产市场具有典型的资产特性，即量价同步，背后主要是大家买涨不买跌、追涨杀跌的结果。所以数量的指标明显在回落的话，说明价格的压力也是在增大的。房地产市场仍处于下行周期，当前仍在高位的房地产投资也将逐步回落。

　　除了房地产，经济其他需求也很疲弱。比如今年前4个月，5000家重点零售企业商品零售同比只增长了2.3%，剔除通胀因素后，数量上几乎零增长。从行业来看，书刊杂志、中西药消费维持在10%以上的增速，尤其亮眼，但汽车消费下滑了4%，纺织、鞋帽消费都是负增长，地产相关的家具、建筑装潢、家电几乎都是零增或负增。上半年我国电影票房收入减少了3%，“口红”效应也不见了踪影。

　　除了量的变化，我们从价格的角度也能够窥视到经济的需求强弱。2018年以来，尽管食品类CPI同比在大幅上行，但更多来自、水果供给端的影响。非食品CPI和服务类CPI同比均是大幅下行的，与2014-2015年、2011-2012年、2008-2009年的经济下行周期的变化保持一致，价格走弱也说明我国经济需求面临压力。

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　　下一轮货币宽松如何打开

　　我们判断货币政策还是会进一步宽松，边际上发力，来延缓经济下行的速度。

　　尽管当前银行间利率已经降至非常低的位置，隔夜利率在1%以下徘徊，但当前这种状态并非常态，很难长期维持，预计很快利率就会回升。这是因为当前的低利率一是为了缓解金融机构跨季的资金压力，二是为了缓解小型金融机构、尤其是非银金融机构的流动性压力，解决流动性分层的问题，但这些更多是短期考虑。

　　事实上当前的低利率水平是存在明显扭曲的。比如DR007利率的水平比央行7天逆回购操作的利率水平还要低很多，这意味着找其它金融机构借钱比找央行借钱还便宜，那谁还会去找央行借钱呢？央行的逆回购利率就失去了指导意义。之前银行间利率出现过两波这种扭曲的情况，但都很快被拉回，近期央行停止逆回购操作，已经开始回笼资金，预计银行间利率水平将很快回升。

　　但我们判断，未来银行间利率还是有望被引导至更低位置。当前DR007的利率中枢已经下行至2.6%附近，而2015-2016年的低点在2.3%附近。当时经济也有下行压力，但政策空间也很大，而且当时经济的绝对增速也比现在高。而当前经济面临下行压力的时候，地产很难刺激，经济增速也降了很多，制造业投资低迷。一方面需要更低的利率水平与实体增速的回落相匹配，另一方面也需要宽松货币来托底经济。所以银行间利率仍有继续下行的空间。

　　而的降息就是契机。随着美国经济下行，当前市场预期美联储到年底前降息75BP的概率接近50%。之前时，我们跟着美联储上调了公开市场操作利率，如果美联储降息的话，考虑到国内的经济压力，我们预计国内降低公开市场操作利率的可能性也较大。同时和其他主要经济体比较，尽管经历了连续的降准，我国当前的法定存款准备金率仍有下调空间。公开市场的降息和进一步的降准，有望引导我国银行间利率继续下行。

　　信用政策方面，降低基准贷款利率的可能性还是比较低。随着利率市场化改革的推进，通过金融市场的短端利率向长端实体融资利率传导，将成为新的利率调节机制。而基准贷款利率将逐渐被稍微市场化一些的LPR所取代，而LPR进一步市场化的方向是跟随金融市场的短端利率走。所以LPR有被引导下降的可能，但基准贷款利率或将逐步退出历史舞台。我们预计定向普惠金融领域的信用宽松仍会加码，再加上实体融资需求的回落，即使不降基准利率，实体经济的融资利率也会自然回落。

　　不过未来能够推出的货币政策宽松，和以往经济下行周期中“大水漫灌”难以比拟，主因在于当前经济的系统性风险很高，稳增长的同时还要兼顾防风险，很难再进行强刺激，尤其会预防货币继续流向泡沫领域。

　　往前看，融资增速也很难大幅反弹。过去十年房地产才是我国信用和货币创造最主要的“机器”，房地产销售增速和货币、信用增速高度相关。地产下行周期中，尽管货币供给意愿提高，但融资需求趋于回落，社融并不具备大幅反弹的基础。今年以来社融增速的回升主要还是来自地方专项债的贡献，实体的融资需求依然偏弱，并没有明显反弹。

　　此外，近期发生的商业银行事件，打破了一些长期的刚兑预期，使得流动性分层、分级的现象比较普遍。之前加错的杠杆、高风险的投资，有刚兑预期时还可以维持，而一旦这种预期被打破，尽管政策尽力呵护，很难彻底扭转过来。流动性的分层、分级对于信用的创造、实体的融资也会构成一定影响。

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　　有约束下的宽财政，基建还是要托底

　　融资需求偏弱，居民和企业都有被动去杠杆的压力，政府必将成为未来一到两年内加杠杆的主力。如果一个经济体中的各部门都去杠杆的话，商品和资产会缺乏需求，陷入债务通缩的困境，这个过程是非常痛苦的，所以政府一般都会加杠杆托底经济。例如美国07年次贷危机爆发后，居民和企业被动去杠杆，政府加杠杆托底经济。虽然我国政府杠杆率也不低，但与企业和居民的杠杆问题不同，政府可以不断借新还旧，将问题延后。

　　接下来政府加杠杆的可能方式有两大类。一是增加正常渠道的政府债务额度，比如地方政府专项债额度的进一步上调。二是地方隐性债务的进一步置换，给地方财政更大的腾挪空间。随着减税降费的落实，卖地收入的减少，地方政府的财政状况会更加紧张，需要增加标准债券的发行，来缓解财政压力。

　　上半年基建发力有限，但预计下半年存在超预期的可能。尽管去年基数较低，但今年基建投资的反弹力度是非常有限的。原因可能有两点，一是地方隐性负债规范的限制，根据我们的测算，去年地方隐性负债扩张规模不到3万亿，恐怕只够还存量债务利息的，本金几乎没有扩张，而2017年隐性负债扩张7万亿以上，2016年在8万亿以上。可见随着终身问责制的推行，地方政府隐性负债扩张是大幅放缓的，这是基建主要的牵制。另一方面，上半年尽管大量发行了专项债，但可能更多是借新还旧，对基建的支撑力度有限。

　　不过下半年随着经济下行压力增大，尽管隐性负债会有所限制，但明面上的宽财政可能会继续发力，专项债新规的出台就是明显的信号。我们预计基建投资增速会继续回升，甚至会超出当前的市场预期。

　　不过整体来说，只要不是大水漫灌式的强刺激，经济增速向长期趋势的收敛仍是主要方向，债市的机会可能更大，尤其是房地产、城投融资的限制，我国的利率水平存在进一步下行的空间。股市的机会主要在于结构，在分化和集中的形势下，把握龙头企业的优势，关注大消费和科技领域的结构机会。

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