有机构预测，中国的婴幼儿配方奶粉市场规模未来增速将放缓； 销售成本增加将导致飞鹤季度毛利率有所下降，较去年同期，其中超高端系列的明星飞返毛利率下降了12.2个百分点

　　“投资时报”研究员黄风清

　　在“首届中国乳品公司上市纽交所在美国，”飞鹤（中国）有限公司（以下简称飞鹤），近日重启IPO之旅。7月3日，港交所上市申请文件中披露飞鹤，这已经是飞鹤第二倾斜对港股。

　　“投资时报”的研究人员指出，2017年五月相比，第一时间准备在香港上市，带来了飞鹤显然底气多的新成就复出：201五年，2016年财报，年复合增长率仅为1.95％，而到2017年，2018年复合增长率高达67。04％； 2018利润超过2.2十亿人民币，相当于2016年5.52倍，在过去的两年里，近135％的复合年增长率。

　　两年来，表现可谓为飞鹤脱胎换骨，但也隐藏在背后的花朵。

　　从预测，由于出生率下降，一些机构的，中国的婴幼儿配方奶粉市场规模的增长，未来将放缓，甚至是超高端市场也难以避免。这似乎从毛利率下降飞鹤2019第一季度毛利率上升所造成的多种产品的成本或可窥一斑与2018年同期相比下降。目前，飞鹤多元化业务尚未进入后收购维他命世界零售保健业务在流行早期2018，退货比例缩放的营养补充品都还小，并拖累利润。

　　此外，值得关注的是其发展的“重营销轻技术”的模式进行了广泛的市场诟病的R＆d成本和2014--2017年平均小于0的利益比。在2018年5％，2019年第一季度略有增加，约1％，而30％以上的长期销售和分发支出的份额。

　　问题的市场，投资者普遍关注，“投资时报”研究员通信已发送飞鹤轮廓，但截至记者发稿时，该公司仍未回复。

　　两年内进入香港股市

　　飞鹤颇有渊源。

　　公开资料显示，在2003年5月，飞鹤ū。小号。（截至最后实际可行日期，飞鹤的间接全资附属公司）在美国OTC上市的； 2005年4月，飞鹤ū。小号。转移到纽交所群岛交易所； 2009年念，飞鹤ū。S。从纽交所群岛交易所其股份转到纽交所上市； 2013年，飞鹤ū。S。私有化，从纽交所摘牌的股票； 2017年五月，飞鹤提交上市申请到港交所，但在今年的同一端暂停上市计划； 2019年7月，再次飞鹤一次敲门港交所。

　　与2017年的上市申请，2017年以来的最新财务数据的最新版本，显示出向外变态近两年飞鹤性能比较。

　　当梳理相关数据“投资时报”研究员注意到，2014年 - 2016年，飞鹤的表现没有太多亮点，总收益为35.8。3十亿人民币，36.1。5十亿，37.2。在公元4十亿的利润分别为5亿元，3.8。2十亿元和4.0。6十亿元左右。其中在2015年在2016年的盈利增长分别只有0.9％3.01％，但利润在2015年下滑，同比下降23.67％，在2016年反弹，6增加。42％，但仍低于盈利的在2014年的水平。

　　但直到2017年，飞行性能起重机显著的飞跃，市盈率高达58.07％至58.8。7十亿年利润突破100十亿人民币，185增加。11至66％的。6亿元。2018持续快速增长的势头，营收同比增长76.52％至103.9。2十亿人民币，成为国内首家实现十十亿营收国产奶粉企业； 全年盈利增长93.22至26％。4.2 billion yuan。与2014年，四年来，飞鹤相比1.9次，3的利润增长。48倍。

　　2019第一季度，已实现收益飞鹤27.5。6十亿利润7.7。1十亿人民币，同比分别增长39.98％和24.13％。

　　预计市场增速放缓

　　有关数据和信息的详细分析可以看出飞鹤盈利增长在过去两年主要是由于其在高端产品力，尤其是超高端产品。

　　2014 - 2018期间，在超高飞鹤飞帆星组合的收益2.9增加。4十亿人民币51.0。8十亿人民币，占8总收入。增至49 2％。2％，几乎贡献了一半的公司的收入； 在2017年4月推出的超高端少年珍有机产品，占比达2018和盈利3.4%。高端婴幼儿配方奶粉产品，包括超高端产品，到2014年占财报，其中包括27。增加6％，至2018年64.1％，占2019年第一季度进一步提高到65.8％。因此，其收入占普通婴幼儿配方奶粉产品在2014年58。减少5％至24在2018年。在第一季度2019 4％，为24％。

　　一段时间以来，飞鹤最近两年的高增长势头能否延续？

　　业内分析人士认为，从目前的收入结构，在很大程度上会受到国内婴幼儿配方奶粉市场的发展。

　　在Frost＆Sullivan的报告，飞鹤披露显示，国内品牌占据，2018年从45％在2014年提高到46中国婴幼儿配方奶粉的市场份额（零售价计算）。在2023年底6％预计将增加至52％。但报告同时指出，在中国婴幼儿配方奶粉的零售销售从876到2014年增加至千吨1209 2018.8千吨CAGR。4％，由于出生率下降，从2018年和2023年的预计效果会经历一个略低的增长，以3：1的CAGR。8％； 零售价值而言，从160增加。5十亿人民币2014到245十亿人民币，2018年的11年复合增长率。2％，在2018年记录两位数的增长（14.4％），预期未来增长将放缓，这将是6。的342 9％CAGR增加。7十亿人民币2023。

　　根据2014年722的国产品牌在中国婴幼儿配方奶粉的市场零售价中获得的数据“投资时报”研究员粗略计算。2增加。5十亿人民币，1141年至2018年。7亿元，较12年复合增长率。13％预计将增加至1782年的2023.0。4十亿人民币，年复合增长率放缓至9.31％。

　　最有价值的超高端市场飞鹤也不例外。根据Frost＆Sullivan的报告显示，超高端市场的增长在10 2014年零售价。9十亿人民币41.3十亿人民币，2018年，39年均复合增长率。5％，预计在2023年将达到90.4十亿人民币，年复合增长率降至16.9％。

　　成本上升利润伤

　　由于毛利率较高的超高端产品，在过去的几年中，随着产品的比重份额不断上升，飞鹤的整体毛利率将在盈利大幅增加，到2014年47.8％并逐渐由2018增加到67.5％。然而，2019年第一季度整体毛利率有所回落，至64.1％，与2018第一季度由5相比下降。2个百分点，低于2018年水平。

　　对于毛利率的下降，飞鹤表示，这主要是因为减少了超高端产品线销售的利润率相对较高的占星飞帆在2019年第一季度。数据显示，超高端的盈利星飞帆由2018年46第一季度的比例。2％至43在2019年第一季度。8％。

　　这当然是原因之一。

　　“投资时报”研究员还指出，另一个原因也不容忽视，飞鹤的产品线，包括星飞帆，包括毛利率多个产品类别在2019年第一季度都在下降。

　　具体而言，2018年第一季度相比，超高端系列星飞返毛利率下降12。2个百分点，在2019年第一季度71％； 振少年超高端系列有机毛利率的下降了2.3个百分点，至2019年65第一季。9％； 高端产品线毛利率下降1.2个百分点，至2019年65第一季。4％； 普通婴儿配方产品线毛利率下降1.5个百分点，至2019年58第一季。9％； 营养补充品毛利率同比下降1个百分点至第一季度2019年52.8%。只有其他的毛利率从第一季度增加的2018 11.6％的增加在2019年第一季度33.1％。

　　需要注意的是销量的大幅增加在飞鹤成本。

　　由于成本增加，从2018年6第一季度飞鹤销售成本。0。的61 5十亿元左右增长。6％至2019 9同期。8.9十亿成本增加远高于收入的增长速度。销售成本分割视图，乳粉，乳清粉，脱脂奶粉和原材料成本以及间接生产成本增加的一半以上，包装材料成本增加了49.93％，而劳动力成本提高了近两倍。

　　飞鹤牛奶是主要原料生产的婴儿配方奶粉的产品。2014 --2018其销售的奶粉成本占总成本的比例分别为33.6％35.1％，33.7％31.8％26。在2019年的4％在第一季度的27％，占销售成本的一部分，所占比例最大。在数量有限的大型乳制品生产企业供应的新鲜牛奶，这是原生态组的最大供应商飞鹤。平均价格为每吨飞鹤原生态组采购酸奶2016年的 - 2018年，3986，分别。$ 8日，3965。$ 3 3933.7元，而2019年第一季度4069.8元。在2019年第一季度飞鹤的销售成本，牛奶的成本增加了59％。

　　销售营养补充剂板飞鹤也是在2019年第一季度的近30％的增幅成本。在同一时间专注于婴幼儿配方奶粉产品的主要企业，飞鹤开始寻求多元化，试图打破产品结构相对简单的情况。

　　2018年1月，飞鹤维他命世界零售保健业务的收购，进入产品的营养补充剂领域。然而，目前的业务没有很大的贡献，2018年，第一季度的2019和盈利为6.4。2十亿1.5。8十亿人民币，占总收入的飞鹤分别为6.2％和5.7％，其中四分之一增长26.9％，低于其他产品部门的增长。这是对利润的拖累，飞行数据的起重机披露，维他命世界在2018年，2019年第一季度分别为1的净亏损。8.6十亿0.2。4十亿元左右。

　　“重营销轻技术”被批评

　　虽然飞鹤强调在上市申请文件的研究和发展的重要性，但外界仍然批评为“重营销轻技术。“。

　　飞鹤2014年的2018，低级R＆d成本 - 2017分别为0.1。2十亿，0.1。1十亿，0.1。4十亿元和0.1。5十亿人民币，仅相当于同期收入0.34％0.31％0.37％，0.25％。2018年，研发费用增加至飞鹤。0.9十亿人民币，2019年0一季度。超过300亿元，分别比1同期收入。05％，1.07％。

　　与此相反，在市场营销飞鹤开支，可谓大手笔。2016 --2018，其销售及分销开支分别为13.7亿元，21.3。9十亿人民币，36.6。1十亿人民币，收入规模较上年同期的35％以上，2019年第一季度为6.6。5十亿人民币，相当于同期的盈利24.11％。

　　飞鹤销售及分销开支包括广告费，促销费，费用和线下活动，物流和仓储，以及员工的工资，奖金和福利，这在广告费用上的促销费用支出约占一半。

　　从2019点飞鹤来看，销售和分发支出的第一季度数据显示，广告费用，宣传费用分别占24。和26 3％。6％，合计占50.9%。此外，员工的工资，奖金和福利的比例已经达到13.1%。

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