去杠杆是近几年政策重点，国际清算银行和中国社科院国家资产负债表研究中心的数据都显示，中国非金融企业杠杆率已经下降，去杠杆取得了积极进展。

　　但从国际对比看，中国非金融企业杠杆率依然高于大多数国家和地区。2018年三季度中国非金融企业杠杆率152.9%，在国际清算银行公布数据的44个国家和地区中，位列第7。

　　排在中国前面的卢森堡、中国香港、爱尔兰、荷兰、比利时、瑞典都是小型发达经济体。大型经济体中，除法国（143.6%）与中国略为接近外，其他都要明显低于中国。韩国（101.2%）、日本（101.2%）略超100%，英国83.3%，美国73.9%。新兴市场国家中，俄罗斯、印度、巴西、南非都低于50%，分别只有46.9%、45.7%、40.6%和39.3%。

　　金融危机后名义GDP增速放缓，对杠杆率上升的贡献大于债务增长

　　非金融企业杠杆率等于债务除以名义GDP，杠杆率的变化方向，由债务增速与名义GDP增速孰高来决定。如果债务增速更高，那么杠杆率上升，否则杠杆率下降。

　　2004年至2008年，中国非金融企业杠杆率从105.5%下降到95.2%。2009年至2016年，中国非金融企业杠杆率从95.2%上升到158.5%。对比这两个时期，可以发现杠杆率走势的分化，源于2009年至2016年名义GDP增速较快下降。

　　尽管后一阶段年均债务增速只比前一阶段提高了2.4个百分点，从16.0%上升到18.4%，但由于年均名义GDP增速从18.4%下降到11.4%，导致两个阶段出现截然不同的结果：2003年到2008年以年均2.0%的速度去杠杆，而2009年到2016年以6.6%的年化速度加杠杆。

　　进一步将名义GDP增速拆分为实际GDP增速和GDP平减指数，可发现2009年至2016年，物价对名义GDP增速有比较明显的拖累。相比于前一阶段，实际GDP增速下降了3.3个百分点，而GDP平减指数降幅达到3.7个百分点。这与2011年产能过剩矛盾凸显后，品价格持续下跌有关。

　　宏观杠杆率高估了非金融务风险

　　（一）城投公司贡献了非金融企业杠杆率近一半的增幅

　　国际清算银行和社科院国家资产负债表研究中心两个机构在统计中国非金融企业债务时，都把城投债务包括了进去。考虑到目前地方政府和城投公司在业务、财务上的关系并未完全剥离，金融机构对地方政府将兜底城投债务依然有较强预期，剔除城投债务后的非金融企业杠杆率，更能客观反映非金融企业的实际债务压力。

　　剔除城投债务后的非金融企业杠杆率，从2008年的83.2%上升到2016年年末的高点116.8%，增幅为33.7个百分点。同期非金融企业整体杠杆率增幅为63.3%，即2009年初到2016年，中国非金融企业杠杆率增幅中，近一半是由城投贡献的。

　　（二）非金融企业资产负债率并未因宏观杠杆率上升而恶化

　　债务余额/GDP衡量的是宏观杠杆率，与之相对的，则是用资产负债率表征的微观杠杆率。选择四个口径的资产负债率，一是社科院国家资产负债表研究中心估算的全国非金融企业资产负债率，二是国家统计局公布的规模以上工业企业资产负债率，三是公布的5000户工业企业资产负债率，四是A股非金融的资产负债率。

　　上述四个口径的资产负债率，A股非金融上市公司资产负债率相对最为客观，变化幅度也最大。但即使如此，用A股非金融上市公司资产负债率衡量的微观杠杆率，也与宏观杠杆率发生了分化。2009年至2017年，前者仅从54.6%上升到60.4%，而后者从95.2%上升到158.5%。

　　宏微观杠杆率分化的原因在于，非金融企业举债后，资产以持平或小幅慢于负债的速度增长，导致资产负债率变化不大。但由于产能过剩、资本报酬边际递减等原因，单位新增资产所贡献的GDP快速下降，使得GDP增速慢于资产和负债两者的增速，结果就是宏观杠杆率不断上升。从这个角度看，提高产能利用率，是防范宏观杠杆率快速上升的必要举措。

　　国际对比看，中国非金融企业资产负债率较高，与中国以债权为主的融资体系有关。以美国、日本为比较对象，这两个国家在编制非金融企业资产负债表时，把通过股票和份额所融得的资金纳入到负债中。由于这两类资金偏股权融资以及数据可比性，将负债部分剔除股票和投资基金份额后的非金融企业资产负债率，与中国非金融企业资产负债率比较，可发现两点：一是绝对水平看，中国非金融企业资产负债率要高于美国与日本的非金融企业。二是趋势上看，中国非金融企业资产负债率基本平稳，而美国与日本的非金融企业资产负债率在下降。

　　2017年开始国企和民企资产负债率出现分化，国企下降，民企上升。产生这种分化的原因有两个。一是供给侧结构性改革与行业整合过程中，上游行业受益最为明显，这些企业多为国企，而下游民企利润是被挤压的。二是前几年商誉是推动民企资产上升的动力之一，但因经济增长放缓使得部分公司的业绩未能兑现，开始计提减值，如2018年四季度上市公司商誉减值近400亿元，使得民企资产负债率被动上升。

　　（三）从看非金融企业偿债能力

　　利息保障倍数指企业生产经营所获得的息税前利润与利息费用的比率，用以衡量企业支付负债利息的能力。A股非金融企业利息保障倍数的25%、50%和75%三个分位走势基本一致，2010年是高点，随后在2013年左右见底，2016年出现阶段性高点，2017年虽然小幅回落，但仍高于金融危机前的水平。

　　速动比率是指速动资产对流动负债的比率，衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。A股非金融企业25%分位、50%分位和75%分位的速动比率，金融危机后整体上升，与宏观杠杆率的走势分化。

　　从A股非金融上市公司的利息保障倍数、速动比率这两个指标看，偿债能力并没有随着宏观杠杆率上升而明显恶化。

　　政策建议

　　我们认为，宏观杠杆率高估了非金融企业的实际债务压力。相对而言，地方政府隐性债务与居民杠杆率快速上升的风险，更值得关注。但宏观杠杆率飙升，也反映了因产能过剩、资本边际报酬递减等原因，举债后单位新增资本创造的GDP快速下降这一事实。如果不限制非金融企业宏观杠杆率，由于资本报酬递减这一原因，非金融企业宏观杠杆率可能加速上升。为控制非金融企业宏观杠杆率，有以下几点建议：

　　一是继续规范地方政府举债，防范城投债务无序扩张。城投融资的意愿和能力，受政策和地方政府的影响较大，应在政策层面继续规范，包括减少对城投融资的依赖、强化违规举债问责机制等。

　　二是提高企业的盈利能力。宏微观杠杆率分化，本质上是因为单位资本的产出能力下降。提高企业的盈利能力是关键，包括放松市场准入、改善垄断市场结构、将信贷资金投向边际产出更高的部门等。

　　三是加快出清无效、落后产能，兼并重组，化解非金融企业存量债务压力。

　　四是扶持民企。近年国企资产负债率下降的同时，民企资产负债率出现上升，需要政策继续扶持民企，避免资产负债率上升对民企生产、投资意愿的压制。

　　五是发展股权融资。尽管近年中国非金融企业的资产负债率保持平稳，但依然明显高于美国、日本等国家，这与中国目前以信贷为主的融资体系有关。发展股权融资，是降低非金融企业资产负债率的渠道之一。

　　（谭小芬为中央财经大学金学融院教授，副院长；为联讯证券首席。本文得到国家自然科学基金委员会2018年应急管理项目群“防范和化解金融风险” （批准号71850005）的资助。）

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