“上交所依法终止对木瓜移动的科创板发行上市审核。”7月8日晚间上交所的一则公告引起关注，科创板迎来首例终止上市审核企业。

　　记者注意到，木瓜移动于今年3月底申报科创板上市，经历了两轮问询，公司核心技术、业务模式、重大风险披露、披露一致性等问题受到重点问询。今年4月，《每日经济新闻》记者曾深度报道其商业模式和信披瑕疵问题并对话公司创始人及CFO。目前来看，木瓜移动从赛道转向科创板显然准备得不够充分。

　　7月8日晚间，木瓜移动一位负责IPO事宜的高管回应《每日经济新闻》记者时表示，7月4日，公司主动撤回了科创板上市申请。对于下一步木瓜移动在资本市场会有哪些计划，有待董事会开会讨论，现在还不确定。

　　虽然是主动撤回申请，但上交所在公告中的表述耐人寻味，“如果终止审核前，发行人信息披露和中介机构执业已经存在违规问题，上交所将按照有关规定进行处理。”

　　公司科创定位遭上交所质疑

　　上交所于3月29日受理木瓜移动科创板发行上市申请。6月28日，经过两轮审核问询和回复，上交所审核中心召开审核会议，对公司发行上市申请形成审核报告，拟提交上市委员会审议，并发函要求木瓜移动和保荐人提交招股说明书上会稿。但最后关头，7月4日，木瓜移动及其保荐人提交了撤回发行上市的申请。

　　在IPO的流程上，木瓜移动高管4月份在接受《每日经济新闻》记者独家采访时表示，招股书（申报稿）技术章节斟酌打磨了很多遍，技术人员写出来的东西，可能很难让人理解。在群众都看得懂这件事情上面，木瓜移动还是花了一些时间，可能表述效果依旧不太理想，但是公司也非常尽力。

　　“准备时间很紧张，我们一天能接到五个电话，问申请文件搞得怎么样？”木瓜移动一位高管当时坦言，公司申报创业板上市的7期辅导都已经做完，基本走到了要落地的阶段。在科创板推出后，经过和监管方沟通，转向科创板。原本准备在4月30日前完成创业板的准备，而科创板申报则直接提前了两三周的时间完成。

　　公司是否符合科创板定位是问询环节木瓜移动面临的一个核心问题。上交所要求木瓜移动结合所处行业及其技术发展趋势与国家战略的匹配程度、技术先进性、依靠核心技术开展生产经营的实际情况等，对是否符合科创板定位作出准确评估。

　　终止审核不等于法律责任减免

　　除了科创定位问题，木瓜移动的信息披露也让外界颇为关注。

　　今年4月，《每日经济新闻》刊发深度报道，质疑木瓜移动信息披露和商业模式问题。记者研究发现，对比挂牌的公开转让说明书，木瓜移动科创板招股书（申报稿）少披露了很多关键内容，包括必要的风险提示和业务变迁过程等。而一边是公司，一边是广告代理撑起的营收，这家冲击科创板企业的核心业务模式也令人迷惑。

　　上交所也重点关注了这些问题：一是发行人核心技术先进性和主要依靠核心技术开展生产经营的情况；二是发行人的业务实质与业务模式；三是发行人是否充分披露对其持续经营能力可能产生重大影响的风险因素；四是相关重要信息披露的充分性、一致性、可理解性。

　　值得注意的是，上交所在公告中提及，发行上市申请文件一经受理，审核问询回复内容一经披露，对发行人及相关机构即产生法律约束力，信息披露文件应当真实、准确、完整的法律责任并不因为终止审核而减免。

　　责编 祝裕

　　7月22日，科创板首批注册企业将正式上线。

　　值得关注的是，以睿创微纳、天准科技为代表的一批高市盈率个股将重回A股视野，目前的高市盈率已为其积攒了超募资金的实力。

　　有分析指出，高市盈率或将成为企业未来登陆科创板的一大特色，能够为一级市场的估值托底，但同时也为PE/VC对项目的估值评价提出更高要求，以防范可能破发的风险。

　　发行人超募或成市场趋势

　　《每日经济新闻》记者注意到，华兴源创首发41.08倍（摊薄后）的市盈率打破了此前A股IPO定价管制下的首发顶格23倍市盈率限制。此后，亦有多只首发市盈率突破23倍，比如睿创微纳（扣非后）市盈率79.09倍，天准科技（扣非后）市盈率57.48倍。

　　市盈率是个股票估值常用评价指标，计算表达可通过“股价÷每股收益”得出，也可用“公司市值÷净利润”得出。简言之，在统计年度净利润恒定基础下，市盈率越高，市值越大，公司成长性越好。

　　出于PE对一二级市场价值切换的溢利要求，高市盈率、高估值本该大快人心，但有人却不这么认为。

　　南方某大型股权投资人士表示，按照目前的询价结果，未来或出现一波“超募潮”。据统计，目前睿创微纳、天准科技、杭可科技均出现超募现象——睿创微纳原拟募资金额仅4.5亿元，如发行成功，将募集资金总额12亿元（净额11.34亿元），超募达1.67倍；杭可科技原募资额为5.47亿元，预计募集资金总额11.25亿元（净额10.15亿元），超募1.06倍。但并非钱多好办事，“很多早期的创业公司往往只重视显性成本，而不重视隐性成本，现行上市规则对盈利虽无硬性要求，但有时间窗口，迟迟没有业绩的公司还是会被市场证伪。”

　　不过，目前的高估值是有对标个股静态市盈率作参考的。睿创微纳就表示，可比公司(行情,)和(行情,)的静态市盈率分别达到139.66倍和113.75倍，高于其发行市盈率。澜起科技则称，可比公司(行情,)、(行情,)的静态市盈率分别为97.73倍和72.58倍，澜起科技市盈率不足汇顶科技的1/2。

　　前述人士表示，IPO定价的适度放开，实质在于市场参与主体利益的再分配，依旧是将部分发行人的利益转移至方手中，即便当前申购者的热情高涨，但新股稀缺性的溢价潜力能有多大，是个疑问，“至少从上周末统计的部分新股申购者放弃申购资格的情形来看，并非所有的标的都被投资人视如珍宝。”

　　该人士称，在股权投资领域，以往23倍市盈率的“潜规则”会诱发行政化分配机制下的趋利反应，出于PE/VC退出的要求，往往顶格首发。但在科创板设立并试点注册制的背景下，超额配售选择权即“绿鞋机制”被引入。获此权利的主承销商可以根据市场认购状况，在股票上市后的一段时间内，要求发行人额外发行一定数量的股票（通常数额不超过公开发行股票数量的15%），或者主承销商按不超过包销数额115%的股份向投资者发售股票。

　　虽然都是对市值管理的办法，但他表示，这或许会让发行人因此让渡部分“稀缺性溢价”，甚至付出“隐性融资成本”，即为可能的破发提前以新股作为兜底，“所以发行人希望在估值上有更多增厚，就是为了趁热打铁，防止可能造成的破发损失。”但同时，IPO定价有效性的丧失也会带来难以预测的投机行为，最终导致市场化询价阶段的二级市场交易价格的有效性显著降低。

　　先行者估值拟成比价基准

　　对于市场化首发价格的放开，是否会带来二级市场上的定价波动尚待观察，但对于一级市场的项目评价体系却已经开始重塑。有分析指出，先行上市的企业估值有望成为接下来科技创新类公司的比价基准。

　　“这里面一个重要的逻辑是，质地差不多的公司会不自主地向已上市企业的估值靠近，且在未来半年的时间里能对主板、中的科技股估值造成影响。在资金不断抱团的逻辑下，还有可能被强化。”上海某对《每日经济新闻》记者说，对于科技型的核心资产来说，如果出现科创板估值持续被拉动，原先主板领域的相关资产也会受益，甚至指数有望继续上涨。

　　可见，在首批上市企业估值锚定效应的带动下，存量科创题材公司的估值也有望进一步提升。记者注意到，目前申请上科创板的企业已有百余家，行业细分涉及计算机、通信、等十余类，产业覆盖广泛。对标相似的企业在生命周期和运营状况等方面的差异，大体可以对等待评估的企业给出相应报价。

　　不过，在当前所谓“独角兽”流行的背景下，一二级市场估值倒挂严重，多数企业经历过上市后的破发。Wind数据显示，今年以来，截至7月8日，31只中资股在上市、19只在美股上市。其中，已有25只个股破发，美股市场已有15只个股破发。如果从2018年算起，在美股和港股上市的153家境内企业，其中113家处于破发状态，破发比例超过70%。

　　有分析指出，高估值指标是退出不成功的重要预测因素，因为那些相对经营困难的公司，会试图通过引入各种甜蜜的合同条款来吸引后续投资者，这是导致大幅高估的核心原因。

　　可见，一级市场的高估值主要由资金推动，好项目稀缺，供需不平衡仍是最大的问题。开牛投资创始人高良平认为，估值上涨主要是由资金推动，市场情绪高涨，二级市场非常活跃。中科创星创始合伙人米磊表示，核心原因还是供求关系。前几年流入一级市场的“热钱”比较多，成立了很多基金，推高了市场估值。基岩资本副总裁杜坤表示，一级市场存在泡沫，一是交易机会稀缺，好项目不多，失败率高；二是资金的流动性过剩，但在去年去杠杆之后，一些项目估值明显缩水。

　　责编 祝裕

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