乐居财经 张丹 发自北京

上市一周，三只松鼠（300783.SZ）连续三次涨停，触发深交所异常波动之规定。

7月17日，三只松鼠发布公告解释：经自查核实，公司不存在违反信息公平披露的情形。目前，三只松鼠市值从84亿元蹿升至136亿元，不少人开始怀疑：之前低估了三只松鼠的价值？

几经波折终于进入的三只松鼠，看似涨势迅猛的背后，却藏有太多隐患。

没有自主权，谈何自由。三只松鼠的关键命门掌握在别人手里，依赖症严重，这是三只松鼠最大的隐患。

增收不增利

章燎原在接受采访时曾说过：“企业最怕增长停滞，增长一停，问题就全来了。”但是，三只松鼠正面临着净利润增长停滞的窘境。

近三年，三只松鼠营收持续增加，但是增幅却整体在下滑。尤其是2017年增幅更是出现暴跌。数据显示，2016年—2018年，三只松鼠营收分别为44.22亿元、55.54亿元、70亿元，同比增幅为116.47%、25.6%、26%。

在增幅放缓的同时，净利润也陷入瓶颈状态。2018年的净利润为3.03亿元，与2017年几乎持平，同比增幅仅为1%。

2017年三只松鼠增长放缓，章燎原压力大到失眠，他在采访时表示，2017年8月被曝出产品存在霉菌超标之后，三只松鼠的增长就开始停滞，这种状态一直延续到重要节点“双11”和当年的年货节。

增长放缓因问题而起，但三只松鼠仍无良方来自救，这是“代加工”模式的通病和软肋。

由于三只松鼠不直接负责产品的生产制造环节，难从源头把关食品安全。“休闲零食上市第一股”来伊份就在食品安全问题上连连受挫，业绩增长也受困。

三只松鼠在招股书中也表达了自身的无奈，很难控制上游供应商的生产环节，无法避免食品质量安全问题。

根据媒体报道，2016年2月，三方机构检测出其奶油味葵花籽甜蜜素含量超标；当年5月，三只松鼠因在食品里添加药品、生产经营非食品原料被罚超5万元；2017年8月，其开心果被检测出超规定标准1.8倍，被国家食药监局罚款5万元。2019年3月更有消费向媒体曝光从三只松鼠吃出虫子。

过度依赖线上

作为以休闲零食为核心的品牌，三只松鼠发家于电商，受限也是电商。章燎原曾毫不避讳地说：“三只松鼠在很长一段时间业绩主要靠电商红利。”

然而，随着电商红利的逐渐褪去，三只松鼠过度依赖线上的后遗症也显现出来。数据显示，2016年—2018年，来自天猫、京东、唯品会等几大电商平台的营收占总主营业务收入的比重分别为为95.46%、93.92%、86.67%，其中天猫的比重最大，其占主营业务收入的比重分别为72.44%、66.97%、57.26%。

三只松鼠主营业务收入八成以上都握在这些电商平台手上，一旦这些电商平台发生变化，对公司业绩的影响很致命。

三只松鼠也意识到了这个问题，上市募集资金5.6亿用来建设全渠道营销网络。招股书中也透露未来会通过自营A、团购、线下体验店等方式拓展渠道。其中线下店方面，计划在2年内使用募集资金布局100家门店，相对较为保守。此前，章燎原在接受媒体采访时表示，直营连锁三只松鼠投食店开业45家，2019年计划开到150家以上。

除了渠道过度依赖线上，在产品方面也存在过度依赖症。招股书明示，虽然三只松鼠已拓展其他产品来丰富产品线，但超半收入仍来自坚果。

数据显示，2016 年度、2017年度以及 2018 年坚果产品的销售收入分别为 307,824.01万元、350,545.22万元以及 369,629.66 万元，占主营业务收入的比重分别为 69.83%、63.38%以及52.97%。

资产负债率高行业均值

休闲食品行业具有明显的季节性特征，三只松鼠的业绩也随之起伏，存货也随之增减。

招股书中提到，由于公司业务具有明显季节性，年末因集中备货原因导致存货、短期借款和应付账款明显上升，资产负债率大幅增加并在年末达到一年中的高峰。

数据显示，2017年与2016年的应付票据及应付账款几乎持平，而2018年该科目激增4.42亿元至13.39亿元，较2017年的8.97亿元同比增加49.28%。

截至 2016 年 12 月 31 日、2017 年 12 月 31 日和 2018 年 12 月 31 日，公司合并资产负债率分别为 71.58%、62.98%和 64.10%，远超同行业可比公司资产负债率平均值。

资产负债率高企，而公司短期偿债能力却不足，流动比率和速动比率均低于同行业可比公司均值。数据显示，2018年公司流动比率为1.46，大大低于可比公司均值4.93；速动比率虽近三年逐步提高，但与可比公司均值仍相差甚远，三只松鼠2018年的速动比率为0.73，而可比公司均值为4.36。

自身偿债能力弱，同行业竞争的压力却在增加。三只松鼠在招股书中提到，近年来，市场参与者数量在不断增加，休闲食品领域涌现出越来越多的自有品牌或第三方品牌电商。

从招股书中可以看出，三只松鼠各项费用均高于研发费用。作为“零食搬运工”的三只松鼠，在产品本身没有创新，更多的是在物流、产品包装、进货方面下功夫，所以，三只松鼠将募集资金一半以上（7.49亿元）用于物流和产品分类升级项目上。而在章燎原看来决定品牌中“品”的供应链体系仅分配了1.27亿元

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