文 研究院 夏磊 罗志恒 贺晨 华炎雪

　　一、观点回顾

　　2015年：“经济L型”

　　2018年上半年：“中美贸易摩擦具有长期性和日益严峻性”

　　2018年下半年：“经济2019年中触底”

　　2019年初：“市场否极泰来”“经济前低后稳”

　　4月21日：“政策顶”

　　二、2019年中期宏观展望：经济再下台阶，改革生于忧患

　　1、2019年上半年经济短暂企稳，2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶。2019年下半年受库存周期复苏和基建的部分支撑，经济下行斜率较缓、韧性较强，但2020年上半年将出现库存周期、周期和世界经济周期同时下行的叠加，经济下行斜率较大。符合我们此前判断：中国“增速换挡”步入“经济L型”触底期，有三次触底，第一次是2016年初，第二次是2019年中。

　　经济再下台阶的主要驱动力量是：短周期库存复苏受到金融杠杆周期下半场的压制、中美贸易摩擦冲击出口效应显现、房地产调控持续收紧导致的投资放缓。虽然专项债发力，但土地财政大幅下滑，预计基建反弹力度有限，难以对冲经济下滑。

　　2009、2012、2016、2019年四次短周期筑底反弹，主要靠货币放水刺激地方政府、企业、居民部门不断加杠杆，现在宏观杠杆率偏高，微观主体部门加杠杆空间有限，货币财政政策空间有限，因此短周期反弹力度越来越弱。

　　2、随着年初M2和社融增速触底，政策底（2018年3季度）、市场底（2019年1季度）、经济底（2019年中）已先后出现。

　　但是，由于货币不会大水漫灌、微观主体加杠杆空间有限、新的经济增长点有待改革开放释放，预计M2社融回升力度不大，宽货币到宽信用仍待解。

　　值得重视的是，真实的经济金融结构比总量数据反映的情况更差：民营中小企业受贸易摩擦和金融去杠杆的冲击更大，僵尸化或申请破产数量持续上升；社融信贷企稳，但企业中长期贷款少增，短期贷款和票据融资占比较高；制造业PMI从业人员指数创十年新低，隐性失业问题凸显。

　　3、股市的性价比较高，但取决于基本面、风险偏好和货币宽松的博弈。

　　房地产市场分化，人地挂钩待解。

　　基本面对有利，但空间有限。

　　4、寻找新的经济增长点。随着劳动力成本上升、中美贸易摩擦升级等，传统动能趋弱，需要寻找新的经济增长点，类似80年代家庭联产承包责任制，放开乡镇企业和民营经济，推动沿海开放城市试点，1998年房改，2001年加入WTO打开。

　　认为中国投资饱和是伪命题，中国人均GDP仅9700，仅相当于美国的六分之一，而且东西部差异极大，因此投资空间巨大，但不是传统的铁公鸡，而是在新的投资领域：民生领域教育医疗仍十分短缺，科技创新领域重大基础性研发仍是短板，城市地上交通四通发达的同时城市地下管网建设仍十分落后┄┄这些都需要公共政策重视，配上新的机制和新的开放。

　　5、过去十年，地方政府、企业、居民不断加杠杆，空间已经有限。现在是到了中央政府加杠杆、转移杠杆的时候了，让微观主体轻装上阵。

　　中央政府加杠杆，主要措施包括：大规模降低企业和居民税费；做实账户，提高居民社保水平，让居民安心消费；放开汽车、金融、电信、医疗等的行业管制；部分购买存在股权质押风险的务；拿出一部门好资产进行；等。

　　6、过去几年，防范化解重大金融风险、污染防治、整顿吏治等长期积弊问题取得重大进展，体现了我们制度的优越性，与此同时也带来了另一些新问题，比如地方惰政、企业成本上升、中小企业融资难贵等，解决这些问题不是要倒退回去，而是根据高质量发展的新时代新要求，建立新的机制，比如以高质量发展考核激励地方政府、建立多层次改善中小企业融资等。

　　当务之急是调动地方政府和企业家积极性。水至清则无鱼，人至察则无徒。事业都是人干的，中国过去四十年的成功主要是市场化改革、全球化开放、地方GDP锦标赛和民营经济活力迸发，现在要给地方官员新的激励机制，给民营企业家吃定心丸，这都涉及重大理论创新突破，否则忙于出文件而难以落地见实效。

　　7、生于忧患，改革都是倒逼出来的。1978年文革十年动乱之后，1998年亚洲金融风暴之后，均重启改革。现在，中美贸易摩擦不断升级，让国内部分人对形势更加清醒；经济持续下行，减税和开放的力度更大、步伐更快。

　　三、周期之轮：全球经济放缓，新一轮宽松周期开启

　　经济有自身运行规律，就是趋势和周期，即由潜在增长率和商业周期共同决定的。

　　从趋势看，我国经济正处于“增速换挡”期的“L型”触底期。

　　从经济周期运行看，我国经济处于六大周期叠加：世界经济周期见顶回落、金融周期下半场、产能新周期底部、房地产周期调控后期、库存周期从主动去库存到被动去库存的复苏早期、新政治周期。

　　2019年初以来，世界主要经济体均放缓。经过长达十年的扩张，由于贸易摩擦冲击、减税效应减退、库存产能房地产三大周期向下，美国经济也出现了放缓迹象。美欧中澳加印等接连放“鸽”，全球新一轮货币宽松开启。

　　2017年3季度-2019年初处于库存周期的主动去库存阶段，2019年初对经济拖累缓解。2019年Q2以来处于被动去库存的复苏早期，但受到金融周期下半场和中美贸易摩擦的压制。

　　房地产调控周期后期：虽然经济下滑，在“房住不炒”的导向下房地产调控仍然偏紧。由于具有领先性的房地产销售、土地购置、资金来源均下滑，投资可能放缓。

　　金融去杠杆周期：2009年以来，地方政府、国有企业、居民三大部门不断加杠杆，宏观杠杆率较高，微观主体再度加杠杆空间有限，制约货币财政政策。当前中国正处于改革开放以来第一轮金融周期的下半场，防化重大金融风险具有特殊意义。

　　经过2010-2015年单边下滑，2016-2019年中国产能周期触底，但受制于企业盈利不振和外需疲弱。

　　四、中美贸易摩擦

　　随着中美贸易摩擦不断升级，美方的战略意图和底牌暴露得越发明显，其目标显然不是缩减贸易逆差这么简单，越来越多的迹象表明这是打着贸易摩擦的旗号，剑指崛起和，尤其是对(行情,)技领域的战略遏制和“围猎”，这也让国内抱有幻想的人变得更加清醒。

　　随着中国经济崛起、中美产业分工从互补走向竞争以及中美在价值观、意识形态、国家治理上的差异，近年美国政界、商界以及社会各界对中国看法发生重大转变，鹰派言论不断抬头，部分美方人士认为中国是政治上的威权主义、经济上的国家资本主义、贸易上的重商主义、国际关系上的新扩张主义，这是对美国领导的西方世界的全面挑战。中国经济崛起挑战美国经济霸权，中国进军高科技挑战美国高科技垄断地位，中国重商主义挑战美国贸易规则，中国“”挑战美国地缘政治，中国发展模式挑战美国意识形态和西方文明。

　　中美贸易摩擦从狭义到广义有四个层次：缩减贸易逆差、实现公平贸易的结构性改革、霸权国家对新兴大国的战略遏制、冷战思维的意识形态对抗。

　　美国社会阶层十分分化，受益于全球化的美国金融和科技企业反对特朗普的贸易保护主义，同时希望中国在知识产权保护、市场准入等方面改进。美国铁锈州的传统失业工人是支持特朗普对华强硬的主要政治基础，部分政客的贸易保护主义和民粹主义主要迎合了这部分选民。

　　我们在中美贸易摩擦开打之初就提出不断被验证的判断：“中美贸易摩擦具有长期性和日益严峻性”“这是打着贸易保护主义旗号的遏制”“中美贸易摩擦，我方最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，坚定不移。对此，我们要保持清醒冷静和战略定力。”

　　贸易战本质上是改革战，面对内外部形势，我们最好的应对是更大力度更大决心推动改革开放，建设高水平市场经济和开放体制。我们建议中方主动提出基于“零关税、零壁垒、零补贴”的中美、降低关税、放宽投资限制、减少负面清单、加强知识产权保护，同时，大幅放活服务业、大规模减税降费、推动金融供给侧结构性改革、加快、提振民营经济信心活力、营造国企民企外企公平的竞争环境、激发官员积极性。

　　我们要清晰深刻地认识到中国经济发展的巨大潜力和优势，如果重启改革开放，最好的投资机会就在中国：中国有全球最大的统一市场（14亿人口），有全球最大的中等收入群体（4亿人群）；中国的城镇化进程距离发达国家仍有20个百分点的空间，潜力大；中国的劳动力资源近9亿人，就业人员7亿多，受过高等教育和职业教育的高素质人才有1.7亿，每年大学毕业生有800多万，人口红利转向人才红利；中国的迅速崛起，独角兽数量仅次于美国；中国GDP增速6%以上，是美国的2-3倍；新一轮改革开放将开启新周期，释放巨大活力。

　　五、资治通鉴

　　用了大半年时间重读《资治通鉴》，读到文景之治，恭行节俭，减轻赋税，休养生息，与民休息，崇尚黄老，去文深苛吏，任用质朴厚重大臣，遂奠定强汉四百年基业。此即汉初的。古今中外，大道相通，大道至简。

　　读《资治通鉴》到五代十国，从唐末到赵世祖，历经梁唐晋汉周。英雄辈出，朱温-李克用-李存瑁-李嗣源-李从珂-石敬瑭-刘知远-郭威。第一代戎马倥偬，金创满身，百战建国，不可谓不神武，草创帝国不可谓不辛苦。然皆至二代三代而亡，其兴也勃其亡也忽，令人惋惜。概因继承者骄奢无度，重征暴敛，民怨沸腾，内不能抚潘镇，外不能服戎狄，猜忌大臣，任用宵小。

　　生于忧患，死于安乐。

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

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