本报记者 姜欣欣

　　近年来，我国利率市场化改革已经取得长足发展，但基准利率和市场利率并存的“双轨”问题仍然存在，目前改革的焦点集中在贷款利率“双轨”上。联讯证券首席做客本期《首席观点》。他认为，从长期来看，利率实现市场化配置有其必然性，下一步利率市场化的关键是推进贷款利率市场化，而完善LPR(贷款基础利率）有助于这一改革的推进。

　　利率市场化配置的现实需求

　　《金融时报》记者：从利率管制逐步走向利率市场化，在中国经历了一个怎样的历史背景和经济环境？

　　李奇霖：从各国发展历程来看，在经济建设初期实行利率管制是有好处的，在利率管制时代，存款和贷款利率都低于市场均衡利率：一方面保护银行息差；另一方面从居民企业手中吸收低成本的资金来支持建设。利率是资金的价格，当人为进行最高价限制的时候，资金的实际供需会偏离均衡点，比如我国的贷款基准利率将利率限制在均衡利率水平之下，实际的资金供给量也低于均衡水平，能获得资金的是风险较低的大型国企，他们也获得了大部分的剩余价值。

　　因为价格被管制，加上间接融资占据主体，所以此时银行的经营策略是在安全的范围内（大型国企等）把量做大。这是我国利率监管下的资金供需关系。从这里我们可以看出政策在两个方面扭曲了资场：

　　第一是资金供给量少于均衡的资金供给量。如果利率被严格管制，优质企业的对公贷款饱和以后，银行就没有太多动力去扩大规模，只需要维系存量的对公业务就可以了，比如日本。

　　第二是以间接融资为主的金融体系对市场资金的配置重安全、轻效率。在我国的配置中，一直比较倾向于有政府背书的国有大企业，在国民经济发展初期，国有企业掌握着军事、能源、民生和基础设施建设的大部分命脉行业，大力发展国有企业，在经济建设初期为我国的经济建设做出了突出的贡献。

　　但是不能忽视的是，此时市场上仍然存在旺盛的资金需求得不到满足，而这些需求就随着“金融创新”的发展从金融系统流出。“水往低处流、钱往高（利率）处走”，资金通过绕道同业流向愿意支付高利率的民营企业，就成为了利率突破管制的必然路径。

　　在2017年以前，资金从金融系统流向民营企业主要有两种方式：一是大型银行通过购买中小银行的同业理财、同业存单，将资金注入中小银行，中小银行配置民营企业的非标资产，形成“类信贷”。二是大型银行通过购买中小银行的同业理财、同业存单将资金注入中小银行，中小银行再通过委外将资金注入非银机构，由非银机构配置民营企业的信用债等。

　　在2018年监管趋严以后，同业市场被严格监管，这两种方式都被打压，于是非银机构就通过结构化产品的方式，为低等级发行主体融资。因为绕道同业需要支付一定的费用，资金的供给曲线上移，导致“金融创新”部分的“类贷款”利率高于均衡利率，但与此同时，部分原本在管制下得不到融资的企业可以得到融资，资金的供给量也在增加。高利率不是所有企业都支付得起，一般情况下只有三种：第一种是高回报率的行业。第二种是不担心偿还的行业。第三种是不计成本、急需资金“补血”的企业。第一种行业，在经济高速增长的时候较多，这是金融系统共享与实体增长的成果，但是在经济趋稳的时候，这种情况就变少了。而第二种、第三种行业（企业）无疑会拉升宏观杠杆率。

　　除了享受低利率的大型国企，能够支付高利率的高回报率，同时不担心偿还又急需“补血”的企业，在一个国家的实体中，还有处于中间的“夹心层”，他们没有那么高的回报率，也没有政府的信用背书，只能支付得起均衡利率的价格，他们的融资需求长期得不到满足。这就是我国的“金融抑制”。长此以往，产业布局不合理就是必然的后果。

　　因此，从长期来看，让利率实现市场化配置，或许是避免监管与金融机构之间“猫鼠游戏”的解决方案。

　　改进LPR有助于推进贷款利率并轨

　　《金融时报》记者：我国目前已经完成了货币市场和的利率自由化，剩下的存贷款市场上管制利率和市场利率并存；存款方面是存款基准利率和理财、利率并存，贷款方面是贷款基准利率与市场上的“类贷款”利率并存。你认为下一步利率改革将在哪方面有所突破？

　　李奇霖：目前来看，贷款利率并轨先进银行的可能性更大。根据国际经验，贷款利率并轨主要是用市场化程度较高的利率LPR作为新的管制利率的“锚”，让管制利率与市场利率并轨，主要有两种方法：

　　第一种是内部定价法的LPR，即用成本加成或者RAROC定价法来确定LPR，印度和日本就是采用这种方法。LPR是指金融机构对其最优质客户执行的贷款利率，为银行的贷款利率提供一个基准，银行根据不同客户的信用资质在这个利率的基础上加点，来确定客户的贷款利率。成本加成定价法是在成本的基础上加点来确定贷款利率，RAROC定价法的本质是对不同风险的贷款客户实行不同的贷款定价，实现价格与风险的匹配。

　　第二种是挂钩政策利率法，适用于金融市场发达和资金批发市场发达的国家，比如美国，美国的早期的最优惠贷款利率也是大型银行根据业务成本自行确定的报价利率，但是1992年以后也是以联邦基金利率加点的方式。

　　从目前来看，我国的LPR这两种方法都不算，还存在一定的问题：

　　首先，实际报价并不是“最优惠”利率，更多是管制利率而非市场利率。LPR最近一次报价是4.31%，比贷款基准利率4.75%低0.44%，但是却比很多大型银行给AAA大客户的利率高，所以目前LPR报价的市场属性较低，政策属性较高。在实际报价过程中，大部分银行都会参考政策给出的贷款基准利率，贷款基准利率没有调整以后，LPR也就不再波动了，但是实际上的市场利率是存在不小的波动的。如果LPR是参照基准利率来定价的，那么银行无论是用贷款基准利率还是LPR都是差不多的，LPR既不能反映市场利率，又没有市场敏感性。

　　其次，LPR目前只适用于一年期以内的短期贷款，没有长期限的报价，敏感性与期限不匹配。市场利率尤其是一年以内的短期利率变动过快，LPR有明显的滞后，不适合作为短期贷款的定价“锚”。所以，如果要培育成熟的LPR作为过渡性并轨工具，除了提高其市场敏感度，还应该增加更多长期的品种。

　　再次，应用面不广，目前只用在对公的固定利率贷款中。一是应用范围小并且仍然是以贷款基准利率为标准，不能让市场化的利率起到高效配置资金的作用。二是市场化的利率基准没有应用于浮动利率贷款，体现不出LPR随市场变动的灵敏度。

　　最后，中小银行参与度低，影响政策传导效率。无论是参与报价还是参与使用，中小银行在LPR中的参与度都很低，从2016年“贷款基础利率应用联合研究”课题组的北京调研中可以看出，北京的75家银行中只有5家大型银行、5家股份行、1家和1家农商行参考了LPR。而报价方面更是完全没有参与。这样就很可能导致中小银行在信贷资产定价方面的话语权很低，被大型银行“绑架”，利差和利润都被压缩，并且不利于政策通过LPR传导中小银行的客户群体中，影响政策传导的效率。

　　《金融时报》记者：从现状来看，想要用LPR实现利率并轨，应当如何先完善LPR呢？

　　李奇霖：第一是加强与市场之间的联动，要求银行对LPR报价的时候不能以基准利率为标准，可以参考某个市场利率（比如在货币市场利率的基础上加点），增强LPR的市场敏感度。第二是加强中小银行的参与度，包括报价和执行两个方面。第三是扩展LPR的应用面，除了将LPR拓宽到对公贷款之外，将LPR推广到浮动利率贷款中，客户完全承担市场利率，减少银行的风险。我认为，我国的LPR改进很可能会从内部定价法开始，然后过渡到挂钩政策利率法。

　　利率并轨准备过程的监管建议

　　《金融时报》记者：在利率并轨的过程中，监管层应注意哪些方面？

　　李奇霖：利率并轨的过程会出现四个阶段：第一个阶段是贷款利率放开后，贷款利率结构性变化，部分下降，部分上升；第二个阶段是放开后，存款利率上升；第三个阶段是存款利率带动贷款利率上升；第四个阶段存款利率回落，带动贷款利率回落，最终都回到均衡水平。

　　对监管层而言，为了避免存款利率市场化后银行负债成本上升过快可能会先从两个方面作准备：一是清理掉结构性存款/智能存款，避免他们的利率成为存款的“锚”，进一步拉高银行的负债成本。二是增加银行补充资本金的途径，让银行有更多空间支持表外理财回表和扩张规模。 （图片 辛可）

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