本文作者：邓海清，陈曦

　　2019年6月CPI同比2.7%，市场预期2.7%，前值2.7%；I同比0%，市场预期0.1%，前值0.6%。

　　CPI同比符合市场预期，能否如期回落存在悬念

　　2019年通胀压力一直是一个被市场持续担忧的问题，市场的主要担忧点包括：

　　1、猪瘟疫情下的价格上涨预期；

　　2、前期持续上涨；

　　3、蔬菜价格回落幅度弱于季节性规律；

　　4、水果价格超季节性全面上涨。

　　进入6月，生产周期短的鲜菜大量上市，蔬菜价格如期回落，涨幅比上月降低9.1个百分点。猪肉价格涨幅扩大，环比由-0.3%上升为3.6%；同比上涨21.1%，涨幅比上月扩大2.9个百分点。鲜果价格受气候影响和去年低基数影响同比上涨42.7%，影响CPI上涨约0.71个百分点，成为拉动CPI的“主力军”。

　　展望未来：

　　蔬菜的超季节性已经开始补跌，水果周期比蔬菜略长，但价格也大概率随着换季因素开始回落。

　　6月CPI环比中，原油价格相关品种环比大幅下跌，非食品CPI环比-0.1%是近年来6月的最低值，低于季节性，“猪油共振”的担忧进一步减轻。

　　从基数效应看，也就是7月之后开始进入高基数（2018年高于季节性规律）阶段，一直持续到10月。

　　2019年出现CPI破3%的可能性较低，但能否入市场预期般回落，存在较大悬念。受猪瘟疫情影响，预计未来猪肉价格依然是CPI上行的重要推动因素，这个恐怕会持续存在，且6月以来猪肉价格上涨较快，CPI回落速度将受到影响，在高位徘徊的时间可能超出市场预期。但随着油价维持长期震荡走势、鲜果价格补跌回落，猪肉价格的孤军突进也难以带动CPI的趋势性上行。

　　PPI通缩可能性加大

　　5月和6月PPI同比持续回落，验证了我们之前提出的4月PPI为全年高点的判断。

　　4月PPI环比0.3%，其中有国际油价上涨的因素，也有增值税减税的因素。进入5月以后，跌幅扩大，国内石油相关行业受国际原油价格下降影响，6月价格由涨转降。增值税减税的一次性冲击也已经消退。

　　我们从5月开始不看好原油价格，原油价格趋势性上涨并不符合美国总统的诉求，也与全球经济疲弱完全相悖。从高频数据看，6月国际原油价格同比和环比降幅进一步扩大，将对7月的PPI数据继续施加向下压力。

　　与国内相关的大宗商品价格超出市场预期，主要因为2019年投资整体超市场预期，在房地产低库存的局面下，这一局势可能仍将持续，大宗商品可能整体呈现震荡格局。

　　结合PPI的基数效应来看，5-10月均为高基数时期，在大宗商品整体震荡格局下，这意味着PPI同比仍将趋势性下行，2019年出现PPI同比低于0%的可能性非常高。

　　不过，这一轮PPI通缩与2012-2015年大不相同，当时是产能严重过剩导致PPI的持续趋势性大幅下降，而这一轮PPI同比跌破-1%的可能性都不大，而且长期来看，若大宗商品价格保持震荡，则PPI同比将趋于稳定在0%附近。

　　货币政策不松不紧

　　2019年通胀大概率维持“高CPI、低PPI、中GDP平减指数”的格局，货币政策难以因为CPI而收紧，也难以因为PPI而放松。因此通胀不是2019年货币政策的主要矛盾。

　　从货币政策来看，我们认为当前的基调依然是“不松不紧”。5月份以来，货币政策在“稳增长”和“防风险”之间保持平衡，并根据国内外经济金融形势的变化适时预调微调，但货币政策的大方向并没有发生逆转。

　　我们在《降低企业融资成本和稳经济的“金钥匙”该是什么？》已经指出，当前货币政策的重点是降低小微企业融资成本，政策的发力点依然在“传导和疏通”上，而不是进一步“货币宽松”。

　　在降低民营企业和小微企业融资成本的方法上，市场预期可能存在偏差。市场有一种预期是央行会通过狭义流动性的进一步宽松，降低无风险利率。但我们认为，狭义流动性的过度宽松反而容易引发一系列的问题，包括：

　　1、催生资产价格泡沫，央行近期已开始密切关注房地产市场出现泡沫的可能性；

　　2、“同业乱象”可能卷土重来；

　　3、实体经济杠杆率抬升，影响结构性去杠杆的成果；

　　4、没有为应对潜在可能出现的危机预留政策空间；

　　5、超低利率不利于稳定；

　　6、市场利率水平大起大落不利于金融市场稳定和预期稳定。

　　因此，货币政策的重点在“传导”。总理在达沃斯论坛致辞后的问答和对话交流中表示：“我认为现在的问题是要把这些政策举措能够有效地传导到企业身上”。

　　降低融资成本的核心是“宽信用”，且“宽信用”的内涵由增加信贷投放量（量）扩展到降低融资利率（价）。当前实体经济融资需求也并不存在快速扩张的趋势，因而在保持社融合理增速的情况下降低融资利率可能更为贴合小微企业融资需要。

　　维持震荡市判断，警惕情绪亢奋拥挤交易

　　我们认为，2019年偏执看空仍然存在问题，经济维持震荡格局可能性较高，在减税减费、金融服务实体经济力度加大、社融拐点明确、房地产库存处于历史超低水平、企业去库存速度较快的背景下，经济大幅下滑可能性并不大。

　　未来一段时间，货币政策的发力点不是放宽狭义流动性（宽货币），而是适度放宽广义流动性（宽信用、降企业融资成本）。宽信用的主要手段是降低风险溢价，同时配合限制财务软约束主体挤出效应等减少市场失灵的措施。

　　从近期隔夜利率的走势来看，随着央行不断回收流动性，隔夜利率水平从上周五开始不断回升，流动性过度充裕的局面不会长期持续。

　　整体上讲，对于2019年债券市场，2018年“躺着赚钱”的时代结束，2019年更多的是区间震荡中的反向交易性机会，债券市场的投资者需要从“守株待兔”模式切换到“勤劳的小蜜蜂”模式。在市场一致预期经济下行、“宽货币”加码的情况下，警惕债券市场的情绪亢奋拥挤交易。

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