□周业安

　　对投资者来说，决策时如何选择参照点至为关键。参照点的选择，不仅受过去经验的影响，也会受周围其他人的影响。或者说，参照点具有一定的社会属性。所以，看似个体在单独做决策，其实会受到社会各方面的影响。参照点的选择正体现这种社会影响。

　　投资者张三是营业部常客，有10来年投资经历。这次他选了个标的甲公司慢慢观察，觉得盈利指标等都还不错，就是负债率高了点，有点不放心。张三是过来人，有过教训的。多年前他买过一家公司（权且称之为乙公司）股票，当时乙公司各方面条件不错，就是负债率偏高。那会儿张三认为，乙公司负债率虽然高，不过业务成长性好，之前3年每年增长率都在30%以上，按这个速度，业务成长带来的盈利累积，会慢慢释放高负债率风险。这种思路不能算错。因为负债率是个相对的概念，只要公司未来的盈利增长足以负担相应的利息费用支出，高负债率就不是问题。可惜张三运气不好，买了乙公司股票后持有了一年多，股价持续走低，一个关键原因就是公司业务未达预期，高负债率风险凸显，一些大投资者纷纷抛售。

　　乙公司此后一蹶不振，张三为此损失了不少钱。张三困惑的地方在于，高负债率真的成为一根压死骆驼的稻草？经过多方请教，张三慢慢理解了先前决策的失误在哪：没有考虑经济环境的变化。在张三购买乙公司股票的时候，还表现出高增长的态势，但随后一些条件的变化使宏观经济的增速放缓，这种经济的自然波动让公司财务数据变得微妙起来。处在经济繁荣时期，宏观经济增长率可持续维持在一个可观水平，公司就会表现出业务高成长态势，投资者因此会表现出过度乐观的情绪，对未来的预期就会参照过去繁荣时期的指标展开。在过度乐观的情绪趋势下，投资者就有可能高估公司未来的业绩成长，低估未来的各种风险。

　　就张三而言，当时选择乙公司的时候，正处在经济繁荣的峰值，各种指标都让张三对未来充满乐观预期，在这种情况下，高负债率就不是个问题，因为利息支出可通过盈利水平的持续增长来轻易抵补。恰恰相反，高负债率还说明公司的融资能力强，有足够的资金来应对未来业务高成长的资金需求。从这个角度看，高负债率反而与公司的高速成长匹配。只不过张三没料到经济波动来得这么快，宏观经济增长率下滑，在微观层面上就表现出公司的业务增长势头受到遏制并掉头向下。当公司业务持续高增长的愿景无法实现时，现金流入就变得不稳定，而作为利息支出的现金流出是既定的，这就意味着不稳定的现金流入和稳定的现金流出之间无法有效匹配，财务风险瞬间暴露。

　　经济波动下，公司的业务也可能波动，这就会导致现金流入的波动，从而与高负债率下的刚性利息支出不匹配，这是高负债率所引致的财务风险的关键所在。当经济处于繁荣期时，公司的现金流随业务的持续成长而充裕，把利息支出的风险给掩盖了。而随着经济陷入不景气，公司的现金流变得不稳定，作为刚性支出的利息支出就成了公司的极大负担。负债率越高，这种负担就越重。很多公司的经营没什么问题，就是因为随着经济波动诱发了公司现金流入和流出的不匹配，带来了巨大的财务风险，从而使得公司陷入困境。

　　张三正是从乙公司的投资中汲取了教训，所以面对甲公司时犹豫再三。因为他无法判断甲公司未来的现金流入是否足够稳定？是否足以匹配高负债率带来的刚性利息支出？张三的投资决策烦恼，就是参照点的变化所带来的。在投资乙公司时，张三的参照点是乙公司过去的业绩成长率，但他当时忽略了这个成长率是建立在宏观经济景气度较高的前提下的，一旦这个前提得不到满足，他的决策所依据的参照点就存在错误，从而导致决策失误。事实证明，张三当时的确犯了决策错误，而这正是参照点选择不恰当所带来的。如今张三试图投资甲公司，同样需要选择一个参照点。只不过这次参照点是过去乙公司的投资经验，这失败经验放大了张三对甲公司财务风险的判断，从而有可能再一次让张三决策失误。

　　假定甲公司现在正处于经济不景气中，过去几年还表现出了业务的持续稳定的高成长，那么无论未来经济是否景气，只要甲公司基本状况没变，业绩都可能继续保持高成长势头，因此，张三要试图在这次投资决策中少犯错误，就得合理选择参照点。只是乙公司投资失败经历影响了他对参照点的选择，有可能低估甲公司未来的成长性而高估财务风险。这种决策偏见就可能会导致张三放弃投资甲公司。

　　对投资者来说，决策时如何选择参照点至为关键。参照点的选择，不仅受过去经验的影响，也会受周围其他人的影响。或者说，参照点具有一定的社会属性。所以，看似个体在单独做决策，其实会受到社会各方面的影响。参照点的选择正体现这种社会影响。

　　张三的投资经历和决策困境，反映出人的认知层面的本质。过去经济学总把个体视作理性经济人，会根据成本收益状况来最优化决策。但现代认知科学研究发现这是一种幻觉。人不可能像一个理性经济人那样决策，决策总会受到各种具体因素的影响，比如启发式，比如框架。这些因素的具体呈现形式之一就是参照点。而受制于参照点的选择，都会犯决策错误。

　　人无完人，对投资者来说，真正需要做的是形成自己的投资理念、投资模型和投资纪律，通过这些修炼来努力克服认知局限。

　　（作者系中国人民大学经济学院教授）

　　本网站转载文章仅为传播更多信息之目的，凡在本网站出现的信息，均仅供参考。本网站将尽力确保所提供信息的准确性及可靠性，但不保证信息的正确性和完整性，且不对因信息的不正确或遗漏导致的任何损失或损害承担责任。