绿城中国（3900.HK）的业绩再次让市场失望，公司的有息负债直奔千亿元而去，这仅仅是表内可知的债务。

绿城中国日前发布2019年年报，由于继续计提减值损失，公司业绩并未得到市场的认可，当日公司股价重挫超过14%，这并没有妨碍绿城中国保持扩张的决心，公司喊出了未来冲击5000亿元的销售目标。

对于净负债率连续走高的绿城中国来说，公司未来不止翻倍的销售又要增加多少负债呢？表面上看，公司60%出头的净负债率仍处于合理水平，但已经是近年新高。

膨胀的有息负债

绿城中国2019年年报显示，全年公司实现营收615.93亿元，同比增长2.1%；实现归属股东净利润24.8亿元，同比增长147.3%。

2019年，绿城中国完成合同销售2018亿元，同比增长了29%，刚好完成年初定下的2000亿元销售目标。

与此同时，绿城中国定下了更为宏大的销售目标。在2019年业绩发布会上，公司董事会主席、行政总裁张亚东表示，公司2025年要冲击5000亿元的销售规模。

在销售规模的持续膨胀预期下，公司的债务能否继续控制得法呢？2019年，绿城中国的净负债率为63.2%，虽然仍在合理水平，但已经连续几年走高。

众所周知，绿城中国目前的第一大股东是中交集团。2015年年初和年中，中交集团及其附属公司完成了对绿城中国的收购，这一年绿城中国的净负债率为73%，之后的2016-2018年分别为58.1%、46.4%和55.3%。

这就是说，在2017年触底之后，绿城中国的净负债率已经连续两年持续走高，2019年是中交集团入驻后绿城中国净负债率最高的一年，毕竟2015年年中中交集团才完成对绿城中国的收购。

净负债率的走高源于有息负债规模的扩大。2015-2018年，绿城中国总借贷规模分别为449.94亿元、478.34亿元、577.06亿元和865.59亿元，有息负债规模接近翻倍。

2019年业绩报告中，绿城中国并没有公布借贷规模，但根据现金存款、股东权益和净负债率可以推导出公司2019年年末的借贷规模约为956亿元，已经接近千亿元。绿城中国相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，公司期末的有息负债余额确为956亿元。

在绿城中国的签约销售中，有相当比例属于代建项目，公司输出品牌，主要收取管理费，2016年，绿城中国开始披露代建签约规模。在扣除代建后，2016-2019年，公司属于开发的业务合同销售规模分别为958亿元、1033亿元、1012亿元和1354亿元，涨幅刚好40%。

同期，绿城中国的借贷规模增幅已经基本翻倍了。即使考虑代建部分，2019年，公司2018亿元的合同销售较2016年的1139亿元涨幅还不足80%。

这并不是绿城中国债务的全部，公司规模成倍增长的永续债已经超过200亿元。

少数股东权益激增

中交集团入驻的2015年，绿城中国的少数股东权益为96.44亿元，2016年小幅下降至90.37亿元，与前两年相比变化不大，2017年以后情况开始发生变化。

2017-2019年年末，绿城中国的少数股东权益分别为117.12亿元、171.36亿元和202.82亿元。与中交集团进入时相比，少数股东权益规模已经不止翻倍。与此同时，2015-2019年，绿城中国的归母股东权益分别为240.01亿元、246.9亿元、264.79亿元、275.74亿元和276.45亿元，基本上没有太大增长。

负债率与股东权益直接相关。在归母权益几乎没有像样增长的前提下，绿城中国在扩张的同时能够保持较低的负债率，显然要得益于不止翻倍增长的少数股东权益。按照目前的增速，绿城中国少数股东权益的规模超越归母权益似乎不是难事。

少数股东权益的增长主要是由于房企合作开发所致，体现在报表上主要是少数股东权益、联营与合营企业等。

2015-2019年，绿城中国的少数股东损益分别为4.46亿元、3.05亿元、4.81亿元、13.72亿元和14.55亿元，2018-2019年有了明显的增长，在此之前几乎原地踏步。

即便是大幅增长，少数股东权益的回报同样不高。2019年，绿城中国归母权益为276.45亿元，归母净利润24.8亿元，少数股东权益为202.82亿元，少数股东损益为14.55亿元，少数股东权益是归母权益的70%以上，但利润不到其6成。

之所以没有与全部股东权益做比较，是因为绿城中国的股东权益中有大量的永续债存在，这使得公司的股东权益更加“失真”。

在扣除永续债的影响后，2015-2019年，绿城中国的股东权益分别为336.45亿元、337.28亿元、381.9亿元、447.1亿元和479.26亿元，少数股东权益占比分别为28.66%、26.79%、30.67%、38.33%和42.32%，而少数股东损益占净利润的比例分别为35.42%、13.72%、18.01%、57.77%和36.98%。

绿城房地产集团有限公司（下称“绿城集团”）是绿城中国的全资子公司，也是绿城中国在境内的主要运营主体，绿城中国绝大部分投资类房地产项目以绿城集团为经营主体，其代建类项目未以公司为经营主体。

绿城集团的融资募集书显示，公司确与多家房企开展合作，但少数股东名单中也不乏信托、投资机构的身影，如上海国际信托有限公司。

上述负责人表示，公司规模扩张中合作项目个数在增多，少数股东损益占比这两年有些变化，但不存在明股实债的情况，少数股东中的所有少数股东均为股权性质股东。

此外，在向少数股东的利润分配上，绿城中国要大方的多，其分配的规模要数倍于公司向股东分派的利润。

根据绿城中国的现金流量表，2015-2018年，公司向非控股股东权益分派的股息分别为15.09亿元、8.89亿元、11.48亿元和8.76亿元，2019年上半年为1.89亿元，上年同期为1.02亿元。

与之对应的是，2014年和2015年，绿城中国没有向股东分红，2016-2019年分红金额分别为2.6亿元、4.34亿元、4.99亿元和6.51亿元。在已知全部分红的2015-2018年，少数股东获得的分红合计为44.22亿元，绿城中国股东们获得的分红仅有11.93亿元，少数股东们获得的分红是绿城中国股东获得分红的近3倍，即使算上分红慷慨的2019年，绿城中国股东们获得的分红规模合计也不过18.44亿元，还是远远不足少数股东们获得分红金额的一半。何况，在2019年分红到账后，少数股东们获得的分红规模将进一步甩开绿城中国的股东。

上述负责人表示，向非控股股东的分红较多主要是合作项目开发结束分配盈利资金，少数股东不存在其他投资回报的方式。

资产出表

不考虑主要以收取管理费为主的代建业务，绿城中国也是一家签约销售过千亿元的房企。公司是在2016年，也就是中交集团完成入股后的首个自然年度开始披露代建规模的，在扣除代建后，就主要是公司的开发销售金额了。

2016-2019年，绿城中国合同销售金额分别为958亿元、1033亿元、1012亿元和1354亿元，其中归属于绿城中国的权益销售额分别为511亿元、549亿元、557亿元和768亿元。

也就是说，在绿城中国每年逾千亿元的合同销售中，公司所占的比例也就一半左右，另外半数为合作方拥有。在合作方中，除了并表范围内的少数股东之外，联营、合营企业也是重要来源。

2015-2019年，绿城中国联营、合营企业的规模分别为96.26亿元、101.64亿元、96.74亿元、108.39亿元和159.55亿元。

不仅仅是规模大，联营、合营企业贡献的收入也不低。2015-2019年，联营、合营企业结转的收入分别为397.55亿元、284.14亿元、276.33亿元、241.86亿元和262.01亿元，这些收入虽不能并入绿城中国，但其所占有的利润可以体现在上市公司之中。

2015-2019年，绿城中国应占联营、合营企业的净利润合计为16.68亿元、14.25亿元、5.5亿元、5.01亿元和9.27亿元。在联营、合营规模不断攀升、近几年收入变化不太大的情况下，绿城中国联营、合营企业贡献的盈利不增反降。

其中，合营企业的回报更差，近几年绿城中国合营企业的投资规模基本在20亿-30亿元，2015年时尚可以贡献2亿元以上的利润，如今不仅盈利下降，在2017年和2019年甚至亏损。

当然，这里面有减值因素的存在。在中交集团成为第一大股东后，绿城中国连续计提减值损失，既包括联营、合营企业，也包括绿城中国。因此，减值损失并不是联营、合营企业盈利低下的全部原因。

是否是因为联营、合营企业中隐藏着不向市场披露的负债呢？根据绿城中国在境内主要运营主体绿城集团的债券募集书，截至2019年6月末，绿城集团共拥有98家参股公司。在22家参股公司中，绿城集团的持股在50%以上（含50%），最高持股达到80%，其中的多家公司是由于公司章程规定等原因，虽然持股超过50%，但仍列入参股公司范畴。

由于联营、合营企业不并入上市公司范畴，这使得市场无法知晓其真实的负债情况，将负债移出表外加大了投资者观察的难度。

上述负责人表示，2018年，绿城中国合联营企业贡献的利润为5亿元，2019年，合联营企业贡献净利润9亿元，已经占到归母净利润的三分之一以上，联营、合营企业盈利并不存在较低的说法，另外合联营企业也是公司的重要组成部分，也为公司的业绩提供强有力的支撑。

仅仅依靠上述举措仍无法满足绿城中国的资金需求，于是永续债登场了。永续债是良方还是毒药，要看公司能否将债务转化为公司实实在在的销售，只有这样公司才能将永续债快速赎回，否则永续债放大的利息会吞噬公司的利润。

2015-2019年年末，绿城中国的永续债规模为30.15亿元、55.99亿元、86.04亿元、154.09亿元和202.82亿元，5年时间增长了近6倍。如果不是永续债和少数股东权益的双扛鼎，绿城中国的净负债率又该是多少呢？

永续债是要付出高昂代价的。2015-2019年，绿城中国分派给永续债的利息分别为2.81亿元、4.04亿元、5.27亿元、6.12亿元和12.87亿元。2019年，绿城中国永续债的利息已经占到了公司净利润的30%以上，是归母净利润的一半以上，对公司净利润的吞噬可见一斑。

主要子公司短债飙涨

房企资金来源主要是销售回款和借贷。绿城中国并没有披露回款占比，不过由于权益销售占比并未明显提升，公司回款难有大幅提升，预收款即合同负债并未明显增长或许是个例证。

2017-2019年年末，绿城中国的合同负债分别为659亿元、662.67亿元和763.25亿元。与龙头房企动辄数千亿元的合同负债相比，绿城中国的合同负债并没有呈现明显的上涨趋势。

销售权益占比难以大幅提升，公司只能对外筹集更多的借款以满足对规模的诉求，且在绿城中国已经近千亿元的有息负债中，短期贷款的涨幅最为明显。

在年报中，绿城中国没有介绍公司有息负债长短期的构成。实际上，公司短期债务的规模和占比在不断攀升中，而且在疫情影响下，房企美元债遭遇巨大波动，绿城中国就面临大笔美元债到期问题。

根据绿城集团债券募集书，2016-2018年年末及2019年9月末，公司债务规模分别为342.35亿元、461.73亿元、667.42亿元和769.14亿元，其中短期债务分别为77.95亿元、157.76亿元、147.93亿元、273.45亿元。

截至2019年9月底，绿城集团短期债务占总债务的比例已经从2016年的20%出头增长至35%以上。对于房企而言，融资期限越长、利率越低，则越有利。在销售规模不断攀升的情况下，绿城集团的短期贷款膨胀更为明显，如果短贷长用，后果可想而知。

上述负责人表示，截至2019年年末，公司一年内到期借款349.41亿元，1-2年内到期250.60亿元，2年以上借款955.77亿元，其中一年内到期借款占比36.6%，主要系部分境内债券及境外优先票据将于2020年到期，公司不存在短贷长用的情况，且短期贷款已提前做好资金安排，偿债压力可控；另外，一年内到期借款包括短期借款及长期借款于2020年到期的部分，纯粹的短期借款占有息负债的比例约为6%，处于非常低的水平。

在疫情影响下，3月以来，中资美元地产债发行已明显减少，而2020年美元债到期金额靠前的房企就有绿城中国。根据安信证券的研报，绿城中国位列净融资缺口最大的5家房企之中。

上述负责人表示，公司已于年初获得了4.3亿美元的贷款，境外多种渠道也有初步安排及部署，公司有足够能力按时归还贷款。

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