在上周A股剧震过程中，市场结构悄然生变。代表成长板块的创业板指和中小板指周跌幅分别高达7.16%和5.19%，与此同时，代表价值蓝筹的上证50指数仅下跌1.32%。如果细化到行业板块，周期性行业表现突出，在中信一级行业指数中，银行、煤炭、钢铁指数周跌幅分别仅为0.26%、0.37%、0.43%。

　　市场结构变化的背后，暗藏着部分机构新布局的徐徐展开。事实上，这种变化从8月就已开始，A股风格转换迹象明显：一边是前期表现强势的医药、科技等板块显著调整，另一边是金融、地产等低估值板块涨幅居前。多位基金经理表示，传统周期板块估值相对较低，性价比更高，或存在估值提升的动力。但在一段时间内，风格转换不会很剧烈，均衡或成为短期的主要风格特征。

　　多因素引发调整

　　上周A股市场主要股指全线回调，上证指数下跌2.83%，深证成指下跌5.23%，创业板指和中小板指则分别下跌7.16%和5.19%。受市场调整影响，交易量能明显缩减。截至上周五收盘，两市成交金额跌破7000亿元。创业板成交额则从9月9日的逾4000亿元，跌至9月11日的2100多亿元。

　　对于市场的调整，多位基金经理认为有两大原因：一方面，科技、消费等板块在上半年积累了较大涨幅，估值处于历史高位，同时，机构扎堆持仓现象明显，有一定的盈利兑现压力，这促使他们去寻找更具性价比的投资方向；另一方面，全球流动性最宽松的阶段可能已经过去，市场风险偏好有所回落。

　　海富通基金公募权益投资部基金经理李志表示，这次股市调整的原因在于，板块估值高、获利盘较多、流动性边际收窄等多重因素叠加。“随着全球主要经济体的陆续复苏，相比于上半年的流动性显著宽松状态，后续全球流动性可能会处于一个环比收紧的状态。因此，一些估值处于历史绝对高位的板块面临考验。”李志认为。

　　中欧基金指出，近期海外市场巨幅波动，其背后驱动力与资金面收紧有关，这在A股市场也有所反映。美股市场的交易偏好出现变化，市场更偏爱低估值和低价股，高价科技股受挫。

　　招商基金认为，近期A股市场受外围扰动因素影响，整体表现相对偏弱，但随着全球经济的进一步恢复，市场整体的估值水平仍有抬升空间。不过，涨幅较高的板块存在获利回吐压力，领涨板块有可能切换至低估值的价值蓝筹。

　　综合部分基金经理的观点来看，机构扎堆的“白马股”估值处于相对高位是引发调整的核心原因。步入四季度，排名压力和市场风险偏好下降等因素叠加，可能导致这类板块的估值反复下移，而低估值板块短期可能成为资金新的布局对象。

　　基金重新布局

　　多重因素的叠加，让部分基金经理开始为下一阶段投资筹谋。一个逐渐清晰的路径是：对于涨幅过大、估值过高的重仓股，落袋为安；与此同时，资金悄然流入周期性行业等低估值板块，潜伏于风格转换的预期之中。

　　以有多只基金扎堆持股的美诺华为例，9月7日，机构占据该股卖出席位之首，卖出金额达4537.74万元，远超其他营业部席位的卖出金额。除此之外，欧菲光、长电科技、北摩高科、中国重汽、天邦股份等多只基金重仓股也因放量下跌登上龙虎榜。

　　根据恒天财富数据显示，股票型基金净值上周加权平均下跌1.31%，指数型基金净值上周加权平均下跌1.39%。与此同时，科技、食品饮料等基金抱团持股的板块资金流出规模较大，银行、保险以及部分周期板块则获得资金流入。

　　某券商基金分析师表示，随着三季度接近尾声，部分公募基金经理需要考虑业绩排名，在所持重仓股估值偏高、后市调整风险较大的背景下，提前获利了结便成为他们主要的调仓思路。历史经验表明，提早调仓的基金，其遭受的抛售股票冲击成本相对较小。一旦基金重仓股下行趋势形成，持仓量较大、抛售稍晚的基金就可能承受较大的冲击成本，其净值会受到显著影响。

　　沪上某基金经理向记者表示，其投资组合在逐渐调整，已从部分基金抱团的高估值个股套现撤离。“因为公司考核看的是全年业绩，行业内和销售渠道也会拿这个来进行一些排名。如今已过去大半年了，今年以来的业绩排名靠前，能稳住当下的回报率，保住排名就很不错了。”该基金经理说。

　　据记者了解，许多基金经理正在将布局低估值标的作为四季度投资的防御手段。在他们看来，市场震荡，估值收敛，这个时候降低风险偏好，加仓一些更具防守特征的标的，是更有利的选择。可以适当地投资低估值标的，来对成长股可能出现的回撤风险进行对冲。而如果这种现象蔓延开来，有可能倒逼短期风格转换的形成。

　　事实上，对于A股会否因“估值差”过高而引发风格转换，基金经理圈内已经有过多次讨论，在市场上也曾多次博弈。那么这一次，基金经理们的调仓，是否预示着风格转换大戏正式拉开帷幕？

　　不同风格的基金经理们，在这个问题上依然存在分歧。一位有着明显成长风格烙印、执掌数百亿元基金规模的基金经理认为，“估值差”的收敛，也有可能是高估值的单边回落。这种回落的特征，往往是短期而且迅速的。这就会导致机构并没有太多的时间和空间进行结构性调仓。反之也意味着，资金从高估值板块流向低估值板块的规模，可能没有想象的那么大。

　　该基金经理同时强调，从中长期看，科技、医药、消费板块的长周期趋势并未发生改变。因此，对于愈发注重长线投资的机构来说，如果短期下跌迅猛，反而会促使他们加仓，实现低位布局。所以，核心在于市场的“估值差”收敛，是以何种速度和时间来完成，不能泛泛地根据历史经验来判断。

　　该基金经理说：“当然，我也认同，往往在四季度，尤其是季末，低估值板块因为种种复杂因素会出现一波估值修复行情，但那可能更多是交易性的投资。”

　　低估值如何“接棒”

　　虽然对风格转换颇有预期，且布局低估值板块也已悄然开始，但许多基金经理仍指出，A股市场今非昔比，投资逻辑已然重构，即便是布局低估值板块，也不会出现普涨格局。

　　对于未来半年的市场走势，李志认为，会以震荡市为主。虽然核心资产的估值处于历史高位，但还有很多资产，如金融、地产和部分周期股，其估值处于相对低位。随着经济触底回升，预计企业盈利的情况或环比修复，前期滞涨的一些低估值顺周期品种可能会有所表现，而高估值的品种可能会持续一段时间的估值收缩，短期内难有超额收益。

　　在李志看来，前期表现较弱的低估值品种，例如金融、地产板块，顺周期的建材、化工、家电板块，可选消费中的汽车板块等，在年底之前可能会有一些超额收益甚至绝对收益的机会。不过，当前各行各业都呈现出马太效应，所以核心资产有贵的道理。只是短期内由于流动性等种种原因，导致估值回调。长期来看，核心资产依然是市场最值得配置的品种。

　　李志说：“这段时间基金机构虽然可能在结构上有一些调整，兑现了一些前期涨幅巨大的个股，但并不是完全放弃这类品种，而是准备等到那些核心资产逐步调整到一个合理的估值区间后，再逐步配置这部分品种。”

　　浙商基金认为，短时间内或仍将呈现较为剧烈的结构性行情，因此，在投资策略上也会以均衡风格为主。从板块上看，中短期顺周期行业或有更大机会，后市重点关注汽车、电子、建材、化工、券商、保险、交运、军工板块，同时关注安全边际相对较高的顺周期行业中的地产后周期消费板块、低估值的金融和建筑板块等。

　　复胜资产认为，近期市场下跌主要集中在基金重仓股，资金面收紧导致国债利率上升，影响机构投资者的估值体系。展望后市，有持续业绩增长的公司能消化估值压力，但市场整体估值的再次大幅上升概率很低。

　　上投摩根基金副总经理杜猛认为，投资者不应把成长和价值对立起来，因为股票最大的价值就是成长。成长投资的第一步是选择行业，优先选择成长空间较大的行业或者优质的赛道进行投资。对于成长陷阱或伪成长，可以通过产业链调研或产业的细分分析，进行初步筛选和鉴别。