借着物业上市热潮的东风，华润置地（1109.HK）分拆物业及商业赴港交所上市也已经临近敲钟。与不少物业公司上市时一步一个台阶的利润增幅相比，华润置地的物业公司没有太多亮眼的表现。且不说物业，华润置地自身的盈利增速也已经出现了问题。

　　由于疫情影响，2020年上半年，华润置地净利润下降接近两位数，在此之前华润置地盈利连续保持两位数以上的增速，看似非常不错，但真正的盈利状况并非如此。华润置地利润构成中公允价值变动损益占到了很大比例，2019年已经接近营业利润的两成。

　　华润置地的核心净利润涨幅远远落后于营收的增速。公允价值变动损益的大幅增长掩盖了华润置地毛利率下滑等原因导致的公司核心净利润增速放缓局面。由于楼盘签约均价涨幅放缓而拿地价格上涨明显，公司未来的毛利率依然承压。

　　核心净利润降速

　　华润置地日前的公告显示，2020年前10个月，公司实现合同销售收入2170.55亿元，较上年同期增长超过8%。根据克而瑞数据，2020年1-11月，华润置地实现合同销售2460亿元，已经超过2019年全年2425亿元的合同销售额。

　　2020年年初，华润置地定下了2620亿元的销售目标。按照公司下半年基本每月250亿元以上的销售成绩，公司将大概率完成这一目标。

　　签约销售还不能转化为报表上的收入和利润，在过去几年签约销售连续保持两位数以上的增长下，华润置地的收入虽然有着不错的表现，核心净利润已经跟不上收入增长的步伐了。

　　2017年是华润置地以港元为主要记账单位的最后一年财报，这一年公司实现营收1185.88亿港元，同比增长略超8%；实现扣除投资物业评估增值后的核心股东应占溢利191.6亿港元，同比大幅增长了近18%。

　　这里的核心净利润类似于内地市场所说的“扣非净利润”，房地产企业扣除所有非经常性损益之后的净利润，中国香港市场习惯上称之为“核心净利润”。

　　随着收入开始加速增长，华润置地的核心净利润却开始降速。2018年和2019年，华润置地分别实现营收1211.89亿元和1477.36亿元，同比涨幅在20%左右，较以往明显加快；公司扣除投资物业评估增值后的核心股东应占溢利分别为193亿元和216.5亿元，2018年核心盈利还能与营收增速保持一致，2019年12%出头的增速已经骤降至营收的一半左右了。

　　2020年上半年，华润置地更改了数据标准。由于疫情影响，2020年上半年，华润置地实现营收448.7亿元，较上一年微降2.14%；核心净利润83.7亿元，而上一年公司实现扣除投资物业评估增值后的核心股东应占溢利为81.1亿元。

　　看似增长实则未必。净利润与归母净利润显然是两个概念，核心净利润中有多少属于少数股东，华润置地没有披露。

　　公允价值变动带来的账面盈利并不会产生实实在在的现金流，因此在以机构为主的中国香港市场，投资者更加关注的是公司核心净利润尤其是归母核心净利润，而非净利润。

　　在收入持续保持两位数增长的情况下，华润置地的归母核心净利润增速开始大幅下滑。

　　不断下降的毛利率带来的核心净利率走低是主要原因之一，在拿地价格不断上涨、合同售价增速放缓，两者之间不断缩小的“剪刀差”下，华润置地的毛利率恐将继续承压。

　　毛利率新低

　　核心利润率不断下降是华润置地核心利润下降的主要原因之一。2017-2019年，公司核心净利润率分别为16.1%、15.9%和14.7%。

　　华润置地的毛利率同样如此。2017-2019年，公司的毛利率分别为40.25%、43.39%和37.91%。2020年上半年进一步下降至33.53%。与2018年的最高水平相比，华润置地的毛利率已经下降了近10个百分点。

　　虽然主营中还包括投资物业、建筑装修和酒店等业务，但物业销售仍是华润置地最为重要的收入来源，正是物业销售毛利率的下滑导致了公司整体毛利率的走低。

　　2017年，华润置地开发物业实现结算毛利率39.8%，同比大幅增长了7.5个百分点，2018年进一步提升至历史性的42.9%，同比增长3.1个百分点，2019年为36.5%，同比骤降6.4个百分点。

　　2020年上半年，华润置地开发物业的结算毛利率为31.1%，较上一年同期的36%继续大幅下降。

　　在房企成本构成中，土地是占比显著的可变成本。低价拿地、高价售楼会加大两者之间的“剪刀差”，房企就有机会获得更高的毛利，从而实现更多的净利润。

　　2018年，华润置地开发物业实现了超过40%的结算毛利率，这一年公司开发物业结算均价为17294元，同比大涨远超40%；2019年公司结算均价为16881元，2020年上半年大幅下降至12289元，公司的毛利率也随之明显下降。

　　不仅如此，华润置地如今合同签约均价已经几近停滞了。2017年，公司合同销售均价为15940元/平方米，同比增长了近15%，2018年和2019年分别为17571元/平方米和18302元/平方米，同比涨幅回落至10.23%和4.16%。

　　2020年前10个月，华润置地18665元的销售均价已经基本没有增长了。与之相对应的是，华润置地的土地成本在悄然间提高，2017-2019年，华润置地拿地支出分别为1044.7亿元、1513.5亿元和1424亿元，新增土地储备均价分别为8731元、6839元和7050元。

　　2020年上半年，华润置地拿地金额588.8亿元，拿地均价11893元。土地成本不断上扬而楼盘销售均价基本不再增长，两者之间的“剪刀差”在逐渐收窄，毛利率又会怎么样呢？

　　毛利率决定盈利能力，合同销售则很大程度上决定了盈利规模。2017-2019年，华润置地合同销售分别为1521.2亿元、2106.8亿元和2425亿元，同比分别增长了40.8%、22.3%和15.1%（2017年为开发物业签约额，2018年为合同销售额，口径有所不同）。公司2020年的销售目标是2620亿元，计划的同比涨幅几近腰斩至8.04%。

　　毛利率不断下降，未来的盈利空间也不断收窄。在房住不炒的大环境下，公司合同销售增速也一路走低。虽然没有负债端“三条红线”的压力，华润置地的盈利仍然蒙上了一层阴影。

　　虽然毛利率不断下降、核心净利润增长乏力，但华润置地的净利润还是保持了两位数以上的增长，不断飙升的公允价值变动损益成为支撑华润置地净利润增长的一个关键推力。

　　公允价值利器

　　公允价值变动损益虽然并不受到机构投资者的重视，但对于上市房企来说，无论是为了保持盈利更快的增长以获得更高的估值，还是获得机构更佳的评级以获得便利的融资条件，利润规模和利润增速都非常重要。

　　2017-2019年，华润置地分别实现营收1019.43亿元、1211.89亿元和1477.36亿元，同期净利润分别为217.5亿元、272.77亿元和343.52亿元。不难发现，在归母核心净利润增速不及营收增速的情况下，华润置地净利润的涨幅表现要好于营收增速。

　　公允价值变动损益是其中的主要推动力之一。2017年，华润置地投资物业公允价值变动为51.5亿元，2018年和2019年分别为69.04亿元和105.6亿元。短短三年时间，华润置地公允价值变动损益已经翻倍至上百亿元。

　　根据Wind，2017-2019年，华润置地的营业利润分别为396.1亿元、521.72亿元和586.03亿元，公允价值变动分别占13 %、13.23%和18.02%。

　　由于受到突如其来的新冠疫情影响，华润置地2020年上半年实现营收448.69亿元，较上一年微降2.14%；实现净利润132.35亿元，同比下降9.49%接近一成。

　　2020年上半年，华润置地投资物业公允价值变动损益为44.91亿元，占到了公司营业利润的25.5%，占比进一步明显提升。如果没有公允价值进一步填补“空缺”，华润置地的净利润还能否守住一成以内的降幅，就值得商榷了。

　　实际上，2019年华润置地105.6亿元的公允价值变动已经是在港上市内房股的最高值了，三年时间公允价值变动翻倍增长至百亿以上，在港上市的规模房企中绝无仅有。

　　由于华润置地旗下拥有万象城、万象汇等众多投资物业，因此将其按照公允价值入账本身无可厚非，关键在于公允价值的估值是否合理。华润置地的投资物业以一二线城市的购物中心为主，在规模房企中类似布局的同行不在少数。

　　龙湖集团（0960.HK）的投资物业同样主要是购物中心，且布局以一二线城市为主。2017-2019年，公司租金收入为25.9亿元、40.9亿元和57.9亿元，三年时间远超翻倍，其中商场占比分别为97.7%、87.8%和79%。

　　在同样以购物中心为投资物业主力军的情况下，2017-2019年龙湖集团投资物业公允价值变动损益分别为44.2亿元、35.43亿元和35.93亿元，不但没有随着租金翻倍而增长，甚至明显下降。

　　2017-2019年，华润置地的租金收入分别为87.84亿港元、95.19亿元和120亿元。其中，购物中心租金收入分别为61.4亿港元、68.6亿元和91.5亿元，是华润置地租金收入的主要构成，但其增速远不及龙湖集团。

　　疫情面前华润置地的表现同样不如竞争对手。2020年上半年，华润置地购物中心租金收入为39.1亿元，同比下降了8.9%；整体租金收入为49.9亿元，较上一年同期的57亿元下降了12.46%。

　　2019年上半年，龙湖集团投资物业租金收入为25.8亿元，2020年上半年则增长至33.6亿元，同比大涨30.4%，其中公司商场实现租金收入26.01亿元，较2019年同期的21.1亿元增长了23.27%。

　　疫情期间华润置地对商户的租金进行了减免，龙湖集团同样也是第一批主动减免租金的商业地产运营商。因此在这样的情况下，龙湖集团能够取得租金收入两位数以上的增长更为难能可贵。即便如此，龙湖集团也没有将公允价值变动损益大幅提高，租金下降的华润置地公允价值变动却在营业利润占比中进一步加重。

　　论及商业中心，大连万达无疑是国内最大的一家。2019年，公司实现营收786.56亿元，其中的租赁和商管收入达到创纪录的351.48亿元，收入占比远超40%。

　　2019年，大连万达确认的公允价值变动损益为120.67亿元，占公司营业利润的比例超过三成。大连万达的公允价值一直为市场所诟病，最高时公司公允价值变动超过200亿元，占到了营业利润的60%左右。

　　近几年来，大连万达的公允价值变动损益明显下降，占营业利润的比例同样降幅明显。实际上，在港上市的内房股中，多数规模房企对公允价值变动损益的计量都采取了相对“克制”的态度。要么变化不大，要么涨幅稳定，部分甚至有所下降，如华润置地这样大幅增长的屈指可数。

　　投资物业采取公允价值计量完全符合会计规则，本身并没有错误，但如果未来房价下跌引发投资性房地产公允价值显著下降，对相关公司将是一场灾难，其需要承担比大部分同行更多的风险，原本是利润的资产此时会大幅反噬利润表。

　　由于疫情影响，截至2020年10月底，华润置地投资物业累计实现租金收入99.42亿元，同比下降1.1%仍未回正。疫情或许不会影响公司购物中心的开店计划，公司租金的收入仍有望在新开业商场的推动下继续增长，但疫情对现有单体商业中心是否带来了不可逆的影响呢？

　　房企调节利润的手法多种多样，有息负债的利息处理也是其中之一，华润置地利息资本化的比例明显较高，而这无疑会直接提升公司的当期净利润。

　　利息资本化助力净利润

　　由于房地产行业的经营具有一定的特别属性，公司借款主要用于房地产开发，且开发项目普遍存在周期长的特点。因此，在建设过程中发生的利息支出一般都做资本化处理。正是这一特性，开发商将利息进行资本化的多寡直接影响公司的净利润。

　　2017年年末，华润置地的有息负债首次过千亿，达到1262.8亿港元，折合人民币约1055.57亿元；2018-2019年年末，债务总额分别为1322.12亿元和1345.45亿元，2020年上半年末进一步上升至1645亿元，净负债率达到了45.9%，与同行相比并不算高，与自身相比已经上涨明显。

　　虽然加权平均融资成本基本稳定在4%左右的低位，但随着借贷规模的显著增加，华润置地的利息总额水涨船高。2017年之前两年，公司的利息基本稳定在44亿元左右，2017-2019年，利息总额分别为48.28亿元、61.25亿元和74.46亿元，2020年上半年为36.17亿元，继续保持在高位。

　　任何利息的增加都会侵蚀利润，将其资本化则可以缓解当期净利润增长的压力。2017-2019年，华润置地的利息资本化金额分别为34.45亿元、45.32亿元和64.14亿元，资本化率分别为71.35%、73.99%和86.14%，2019年明显提高了利息资本化比例。

　　2020年上半年，华润置地利息资本化金额为32.12亿元，占比达到88.8%，比例进一步提高。如果仍保持之前的资本化比例，将直接影响公司数亿元利润，本就增长乏力的核心净利润将进一步萎靡。

　　除了利息资本化外，利息收入也是华润置地创收的一大来源。由于华润置地存在大量联营、合营企业和其他原因，公司利息收入不菲。2017-2019年，公司其他收入、其他收益及亏损分别为17.69亿元、8.88亿元和28.28亿元，2020年上半年则达到16.01亿元。

　　2018年其他收入下降是汇兑损失所致，利息收入一直是其最主要的构成部分。2017-2019年，华润置地利息收入分别为12.59亿元、19.8亿元和21.64亿元，2020年上半年为11.02亿元。

　　提高利息资本化比率可以增加盈利规模，由于获取资金成本较低，通过对外借贷等途径获取利息收入又可以进一步增加公司收益，华润置地在利息上的“一出一进”使得公司净利润愈发漂亮。

　　截至发稿，华润置地没有回复《证券市场周刊》的采访。