文 / 三生

　　出品 / 节点财经

　　创业之初，科大讯飞(002230,股吧)（002230.SZ）董事长刘庆峰曾与柳传志有过一次长谈。柳传志的最后一个问题是：“庆峰，科大讯飞的目标是什么，企业最后要做多大？”

　　刘庆峰回答：“我要超越联想。”

　　20年后，科大讯飞和联想集团在市值上已不相上下，而凭借人工智能概念的“加持”，科大讯飞显然更受资本市场关注。4月20日，科大讯飞公告称，其接待了中国银行(601988,股吧)等456家机构调研。而除本次外，公司近一年内共接待991家机构2033次调研。

　　当天，科大讯飞还发布了2020年及2021年一季度财报。在此前后，科大讯飞股价表现强势。截至4月23日收盘，公司股价达到50.48元/股，一周涨幅达9.03%。可见，科大讯飞的业绩表现在一定程度上满足了市场的期待。

　　但是，这家曾在2017年被长江商学院终身教授薛云奎实名DISS，称之为“股市上的大公司，财报上的小公司”的人工智能龙头，真的疑云散尽了吗？

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　　千亿目标好实现吗？

　　从数据上看，2020年科大讯飞的业绩确实不错。

　　最新公布的财报显示，科大讯飞2020年总营收达130.25亿元，同比增长29.23%；净利润达13.64亿元，同比增长66.48%，为2008年上市以来最大增幅；经营性现金流净额达22.71亿元，同比增长48.33%。

　　此外，2021年一季度，科大讯飞营收达25.01亿元，净利润为1.39亿元，成功实现扭亏为盈。

　　在4月20日的业绩沟通会上，刘庆峰再次提到“千亿目标”。他表示，千亿收入目标的动力来源来自于科大讯飞主要赛道的内生式增长，三分之一来源于教育，三分之一来源于医疗、电子政务、便利便捷服务等数字生活领域，还会有三分之一来自于消费类产品。

　　“以2020年为基础的每年45%的增长，大概十四五末就会到1000亿，但今年其实我们多个业务线，年度增长速度都远远比这个还更高，所以大家还是很有底气的。”

　　刘庆峰所说的“多个业务线”中，以智慧教育、智慧医疗、智慧城市为主，其中前两项业绩表现最为突出，智慧教育2020年收入达40亿元，增速达到70.7%；新培育的智慧医疗增速达到69.25%。另外，科大讯飞全年中标合同金额达92.54亿元，同比增长57%，其中教育领域中标合同额52亿，同比增长86%。

　　数据来源：科大讯飞财报

　　但是，近年来科大讯飞的营收增速距离刘庆峰所说的45%，还有一定的距离。2016年至2020年，公司总营收分别为33.2亿元、54.45亿元、79.17亿元、100.79亿元、130.25亿元，对应增长幅度分别为32.78%、63.97%、45.41%、27.3%和29.23%。

　　当然，不管未来千亿目标能否顺利实现，科大讯飞2021年的业绩有不少机构表示看好。

　　其中，华泰证券(601688,股吧)在研报中表示，科大讯飞在2021年的主营收入及净利润均有望加速增长。其列举了四项理由：一、2020年公司青岛、蚌埠区域级因材施教标杆项目效果显著，该新模式有望在2021年加速推广，同时C端个性化学习手册及学习机也有望加速渗透；二、消费者业务2020年受疫情影响较大，随着经济恢复及公司推出新产品，消费者业务有望加速增长；三、智慧医疗业务2021年预计将在全国加快试点推广，有望保持高速增长态势；四、公司研发费用资本化摊销逐步减少，2021年净利率有望提升。

　　此外，中信建投在研报中也表示，科大讯飞教育、智能硬件、医疗三头并进，同时，“AI 2.0 阶段”应用规模化落地红利不断兑现。申万宏源(000166,股吧)则认为，在教育、医疗等核心赛道上，科大讯飞形成了更多“能用统计结果证明应用成效”的实际案例，为未来产品规模化推广、人均效能的持续提升打下了扎实基础。

　　显然，在过去一年近千家登门调研的机构中，不乏看好科大讯飞者。但节点财经认为，上述机构观点固然有一定的道理，对科大讯飞业绩增长中的“水分”也不应视而不见。

　　比如，科大讯飞被长期吐槽的政府补助过多的问题。这项数据从2014年的1.01亿元，到2020年的4.26亿元，增幅已达4倍。2018年、2019年两年，补助对业绩的贡献均超过50%，2020年也超过了30%。

　　节点财经分析认为，扣非净利润更能反应公司的盈利水平，而2020年科大讯飞扣非净利润为7.67亿元，增幅57%，低于2019年的83.52%，也低于同年净利润66.48%的增幅。

　　此外，科大讯飞对并购颇为热衷，这从目前公司仍存续的11.11亿元商誉可窥一斑。大量并购成为公司营收数据增长的重要因素，但对业绩含金量也造成一定的冲击。

　　数据来源：科大讯飞财报

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　　财报中的老毛病与新问题

　　“魔鬼藏在细节中”。分析科大讯飞2020年财报，可以发现仍有不少数据对公司的高科技底色形成考验。

　　第一、研发费用的老问题。

　　近年来，因为销售费用长期高于研发费用，科大讯飞饱受外界诟病。2017年，薛云奎在质疑文章中指出，公司“对营销的重视程度要远胜于对研发的重视”。当年科大讯飞销售费用增幅超过70%，第二年2018年增幅超过50%，金额也远超研发费用。

　　数据来源：科大讯飞财报

　　此后，或许是外界吐槽起到了作用，科大讯飞销售费用增速开始放缓，研发费用逐渐增高。2020年财报显示，科大讯飞全年研发费用为22.11亿元，同比增长34.86%，在金额上终于超越了20.84亿元的销售费用。

　　但是，科大讯飞的研发费用增幅并未跟上营收和净利润的节奏，研发费用占营收比例为18.55%，十多年来首次降至20%以下。

　　节点财经认为，科大讯飞研发费用占比的降低，或许是因为公司在2020年业绩增长太快。但在阿里、腾讯、百度等巨头已纷纷入局人工智能领域的当下，科大讯飞要实现持续高速发展，对研发的投入不可放松。

　　此外，说到研发投入，科大讯飞的研发资本化率过高的老问题不得不提。研发资本化率可以费用化，也可以资本化，颇为灵活，是上市公司“施展财技”的一大工具。科大讯飞因这一指标常年居高不下，甚至一度被投资者与乐视网(300104,股吧)并列。

　　图片来源：股票交流社区

　　2020年，科大讯飞的研发资本化率从48.52%降至42.74%。节点财经认为，虽然研发资本化率降幅明显，但仍处于较高水平，其金额约为9亿元，而科大讯飞的扣非净利润也不过7.67亿元。

　　第二、毛利率水平继续下滑。

　　2020年财报显示，科大讯飞毛利率为45.12%，同比下降0.9%。毛利率可以直接反应一家公司产品在市场中的竞争力。近年来，科大讯飞的毛利率一直处于下降趋势中。2016年至2020年，公司毛利率分别为50.52%、51.38%、50.03%、46.02%、45.12%。

　　数据来源：科大讯飞财报

　　通过财报可以进一步发现，公司营收占比超过三成的教育产品及服务毛利率为54.25%，而信息工程、开放平台的毛利率均在25%左右，差距超过一倍。而对于公司重点宣传的智慧医疗、智慧汽车等领域的毛利率，公司并未公布。

　　不难发现，科大讯飞的产品毛利率分布区间跨度较大，产品种类庞杂，看似四面开花，其实除了深耕多年的智慧教育板块外，其他板块的竞争力值得商榷。

　　不过，相比于毛利率的持续下滑，科大讯飞的净利率近年来持续增长，2020年达11.07%，重回两位数，这对于公司来说是一个好现象。

　　第三、“智慧汽车”营收下滑。

　　科大讯飞曾在互动平台表示，公司持续保持中国汽车智能语音交互第一品牌，车载语音应用持续扩展。蔚来、比亚迪(002594,股吧)、小鹏等新能源汽车厂商均使用了科大讯飞智能语音技术。

　　近年来，智能汽车行业日益火热，除传统汽车厂商、特斯拉、汽车新势力外，恒大、小米、华为等相继杀入这一市场，可谓潜力无限。

　　但是，2020年财报显示，科大讯飞“智慧汽车”板块营收却下滑12.98%，较去年收窄4825万元至3.24亿元，业务占比也同步降至2.48%。在年报中，科大讯飞对汽车业务表述并不多，而占比仍小于汽车业务的智慧医疗则浓墨重彩，与智慧教育、智慧城市相提并论。

　　但是，在智能汽车概念火热的当下，投资者对科大讯飞这方面的举措非常关注。

　　业绩交流会上，投资者提出的第二个问题就瞄准了这一领域：以前传统的整车厂不具备语音研发能力，现在造车的新势力，技术研发能力都比较强，比如百度、华为、小米，讯飞接下来将如何应对？

　　对此，科大讯飞总裁吴晓如介绍，讯飞在汽车领域一方面是语音开发套件，并且正在从原来的语音，开始向图像等其他的交互技术做延伸。刘庆峰在补充发言时称，中国汽车语音市场份额，科大讯飞2020年占到67%，美国Nuance的比重下降至20%，还有百分之十几是国内其他互联网巨头。

　　“我们始终认为在汽车领域，语音一定是刚需，而且汽车里面的语音是有非常独特的技术含量的。”，而在汽车里真正的达到好用的语音识别，他认为现在只有讯飞。

　　但是，在这种大好形势下，为何科大讯飞的“智慧汽车”业务却出现下滑，年报介绍中也遭到“冷遇”，他并未说明。

　　在节点财经看来，伴随着各路巨头的强势进场，科大讯飞赖以成名的语音识别技术，正在面临越来越强的挑战。智能语音市场的门槛，似乎也并没有想象中的那么高。

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　　巨头与“后浪”的夹击

　　从数据上看，在国内智能语音领域有着20年积淀的科大讯飞仍是当之无愧的龙头。

　　2020年12月，国际数据公司（IDC）发布《中国人工智能软件及应用（2020上半年）跟踪》报告，2020年上半年，国内语音语义应用市场规模达6.45亿美元，科大讯飞则占据当期中国语音语义应用市场份额第一。

　　图片来源：IDC中国

　　其实，在B端市场，比如智慧教育板块，经过多年深耕，科大讯飞已经建立起了相当的优势。据其公告显示，智慧教育业务覆盖范围已达到31省自治区，涵盖35000所学校上亿的师生数量，旗下产品智学网覆盖全国16000余所学校，年处理过程化学习数据达350亿条。

　　但是，节点财经分析发现，科大讯飞要实现千亿目标，仅靠B端市场会非常吃力。B端业务对研发规模和时间都有相当的要求，其盈利周期更长，同时需要大量资金支持。同时，B端业务也给科大讯飞带来了大量的应收账款。2020年其应收账款总额就达到了57.33亿元，占到了营收总额的四成。

　　所以，近年来科大讯飞开始向C端市场发力。早在2017年，科大讯飞就曾公开表示,希望未来To C的业务在三年左右能占到40%，远期能占半壁江山。公司副总裁江涛甚至希望，To C业务未来能占到公司业务的80%。

　　熟稔B端市场的科大讯飞，在C端却未必能风生水起。

　　由于智能语音技术的门槛并不高，科大讯飞当年的合作方们，诸如搜狗等已经成立了自己的语音团队，甚至推出了自己的产品。比如，在智能录音笔方面，2019年搜狗就发布了自己的智能录音笔炫彩版，比科大讯飞之后发布的录音笔SR301青春版更具价格优势。

　　2017年，“百箱大战”爆发，智能音箱沦为“白菜价”。当科大讯飞的翻译机仍保持着2999元高价的同时，网易、搜狗、猎豹百元级的低端语音识别产品已纷纷亮相。

　　三角兽联合创始人马宇(博客,微博)驰曾表示，“在语音领域，人耳的误听率是93%，而当语音技术的准确率达到95%-96%以上，就可以商用。大家的准确率在商用层面都相差无几，而这时候，拼的就是资本和商业化能力。”

　　同样在2017年，科大讯飞副总裁、董秘江涛也曾对《财经》(博客,微博)表示，“技术已不再是未来的竞争优势，关键是看谁跑得快。”

　　但是，随着越来越多的对手，特别是具备成熟产品生态链的阿里、腾讯、百度、小米、华为等加入战局，对科大讯飞来说都形成了巨大的挑战。

　　节点财经认为，由于科大讯飞没有形成产品生态链，且不掌握消费场景的入口，仅靠翻译机、录音笔撑场面，在同质产品的竞争上胜算不高。后来者如BAT们入场虽晚，但在C端市场均是雄踞一方的巨头。与它们 “拼刺刀”，科大讯飞的胜算似乎并不大。

　　此外，语音技术作为应用最广泛的人工智能技术之一，在智能客服、智能音箱、车联网等场景相继爆发的情况下，AI技术发生改变，通过云获取AI服务逐渐成为企业的首选，云服务商成为语音AI市场的大黑马。目前，阿里在获得智能语音领域产品数量、市场份额、API调用量三项保持第一，走在了最前面。

　　在这方面，相较BAT等巨头，科大讯飞的竞争优势并不明显，甚至还面临云知声、思必驰等语音初创公司的挑战。

　　当然，作为A股“人工智能概念股”龙头之一，科大讯飞在人工智能方面还是取得了相当亮眼的成绩。

　　截至2020年12月31日，讯飞开放平台已聚集超过175.6万开发者团队。在这个平台上，科大讯飞已开放334项能力，连接230万生态合作伙伴，开发应用数从70万增长到93万。通过这个平台，人工智能核心技术得以深度赋能各个行业。

　　但是，在人工智能这一风口之下，除BAT巨头们纷纷布局外，“AI四小龙”商汤、旷视、云从、依图等公司同样不容忽视。面对巨头与“后浪”的夹击，创立20年的科大讯飞仍需加大投入，但面临的竞争日益残酷。

　　比如在人工智能领域，专业人才非常稀缺。据波士顿咨询公司（BCG）2019年发布的《中国互联网经济白皮书2.0》的数据显示，中国AI人才数量稀少，总数在5万人左右，仅为美国的十七分之一。

　　就在这种情况下，科大讯飞研发人员数量却出现下滑。2020年财报显示，公司研发人员数量为6461人，同比增加0.89%。但相比2018年的6902人，仍减少了数百人。

　　就在几天前，科大讯飞员工跳槽腾讯被判赔1200万还登上了微博热搜，一度引发亿万网民围观。因人才流失而“出圈”，对科大讯来说似乎并不光彩。

　　在科大讯飞的B端传统强项中，其护城河已经建立，但想实现高速发展，五年内营收从百亿跨入千亿之列，难度不容小觑。也许，扩大语音技术的应用场景，避开与巨头们正面碰撞，发掘盈利更为丰厚的新兴领域，科大讯飞才能实现千亿目标。但是，这对科大讯飞来说，并非易事。

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