浙商中拓（000906.SZ）的前身为南方建材，为湖南省大宗商品流通行业的第一家上市公司。2006年5月，浙江省国资委旗下的浙江物产国际贸易有限公司入主，成为公司控股股东，公司实际控制人由湖南省国资委会变更为浙江省国资委。因内部资源整合，浙江省交通投资集团有限公司（下称“浙江交通集团”）成了浙商中拓的控股股东。

　　此后，浙商中拓的业务蒸蒸日上，至今，营业收入基本都在快速增长。2020年上半年，受中美贸易关系以及全球疫情冲击影响，但浙商中拓仍然交出一份惊艳的成绩单，营业收入大增47.90%达到454亿元，净利润1.95亿元，同比下降33.93%，不过扣非净利润同比增长14.89%，达到2.01亿元。浙商中拓致力于打造“具有核心竞争力的产业链组织者和供应链管理者”。

　　业绩越来越好，荣誉越来越多。但名利双收的浙商中拓却面临挑战越来越大。

　　挑战多起来

　　浙商中拓的营收规模持续扩大，但毛利率持续下降，2015年至2019年、2020年上半年的毛利率分别为2.93%、2.68%、2.39%、2.32%、2.22%、1.88%。随着竞争加剧，毛利率越来越低也很正常，同期同行业的物产中大（600704.SH）毛利率从3.15%下降至2.57%，厦门国贸从5.31%下降至2.32%，比浙商中拓高出不少。不过，由于浙商中拓极致的费用控制管理，随着规模效益的显现，三项费用（销售费用、管理费用、财务费用）的比例越来越低，净利润每年持续增加，销售净利润率一年好过一年，分别为0.36%、0.36%、0.37%、0.49%、0.79%、0.49%。由于2019年取得1.85亿元的投资收益导致销售净利率最高。对于三项费用的控制，浙商中拓做得不错，从2015年的2.49%下降至2020年上半年的1.30%，而物产中大从2.21%下降至1.51%，厦门国贸从3.52%下降至1.05%。截至2020年6月30日，公司的货币资金高达39.36亿元，创下历史新高，而受限制的货币资金22.16亿元，同样是历史新高。货币资金大增不是经营活动现金流入所致，一季度经营活动现金净流出68.44亿元，上半年净流出34.92亿元。为了解决资金问题，浙商中拓上半年借款179.6亿元，远远超过以往任何时候。之前最多的一年是2019年的100.6亿元。这样发展下去，2020年借款很有可能超过300亿元。且公司3月末的资产负债率为86.97%、6月末为85.24%，回头看过去十年，这两个数据都是最高的。

　　偿还部分借款后，2020年6月末，浙商中拓的短期借款为77.47亿元，比一季度末的106.6亿元大幅减少，比2019年年末的34.77亿，增加一倍有余。应付票据及应付账款大增至84.06亿元。利息费用从2019年上半年的1.67亿元增加至2020年上半年的2.97亿元。债务飙升，存货积压，存货先是在一季度末的100.3亿元下降至二季度末的82.81亿元，但比2019年年末几乎翻番。预付款项从2019年年末的24.19亿元增加至2020年6月末的44.22亿元，应收账款从30.30亿增加至51.89亿元。

　　收购大股东资产

　　2017年9月，浙江省人民政府发布了《浙江省人民政府关于印发推进企业上市和并购重组“凤凰行动”计划通知》，支持上市公司开展着眼于国内传统制造业和服务业优质资源的并购重组，提升上市公司服务地方经济转型升级能力。

　　2019年10月，浙商中拓公告称，计划收购控股股东浙江交通集团旗下的浙江省海运集团有限公司（下称“浙江海运集团”）100%股权，交易标的作价11.73亿元。浙商中拓表示，浙江海运集团具备较强的盈利能力，资产质量良好，其注入上市公司后将有利于提高自身的资产质量，增强上市公司的盈利能力和持续经营能力。

　　从数据上看，浙江海运集团不但利润高，并且财大气粗。

　　根据大华所出具的《审计报告》，浙江海运集团2018年、2019年、2020年1-4月，实现净利润分别为3.56亿元、9.11亿元、-727.01万元。2020年1-4月，经营业绩亏损，主要是疫情影响。2020年1-9月，浙江海运集团实现净利润4752.44万元（未经审计），相比1-4月，经营业绩情况已明显好转。

　　截至2018年年末、2019年年末和2020年4月末，浙江海运集团的货币资金分别为1.35亿元、14.97亿元和15.16亿元。2019年年末货币资金余额同比增幅相对较大，主要是浙江海运集团于2019年6月转让浙江大酒店股权并取得10.10亿元的转让款所致。货币资金中的14.20亿元存放在关联方浙江省交通投资集团财务公司账户，每年可以坐收利息收入数千万元。

　　交易标的的货币资金比本次交易价格还高出数亿元，这样的交易在资本市场并不多见。

　　浙商中拓称，本次重组是落实“凤凰行动”计划的重要尝试，本次重组有利于提高国有资产证券化水平，有利于贯彻浙江省国资委要求，发挥好浙商中拓上市平台作用，进一步提高国有资产流动性，促进国有资产保值增值。

　　截至2020年4月30日，浙江海运集团的股东全部权益账面价值为6.36亿元，交易作价为11.73亿元，比净资产高出5亿多元，如果交易成功，浙江海运集团出色地完成国有资产保值增值的使命。

　　浙商中拓表面上来看将因本次交易而增强盈利能力，而负债累累的浙江海运集团找到了接盘方，皆大欢喜。

　　为了证明本次交易估值的合理性，浙商中拓从两方面与其他上市公司进行对比：

　　可比4家上市公司平均市盈率为58.49倍（中远海特66.15倍、招商轮船28.33倍、长航凤凰117.13倍、宁波海运22.34倍），浙江海运集团市盈率为7.24倍，低于行业平均水平。可比4家上市公司平均市净率为3.16倍（中远海特0.69倍、招商轮船1.73倍、长航凤凰9.15倍、宁波海运1.06倍），浙江海运集团市净率为2倍，低于可比上市公司平均水平。破产重组后的长航凤凰的盈利情况依然不佳，在这里成了性价比神器， 中远海特、招商轮船、宁波海运3家上市公司平均市净率1.16倍，远远低于浙江海运集团的2倍，将长航凤凰拉进来，4家上市公司的平均市净率飙升至3.16倍，一下子让浙江海运集团看起来特别便宜。

　　而且，近期A股市场中相似的可比交易案例的市盈率在8.85倍至12.52倍之间，本次交易的市盈率低于可比交易。

　　按公司披露的信息，从市盈率来看，浙江海运集团相对便宜，但其盈利能力真的经得起考验？

　　浙江海运集团的数字游戏？

　　2015年至2016年，浙江海运集团的综合毛利率分别为-13.85%、-11.85%，净利润分别为-8.75亿元、-25.73亿元，分别计提资产减值损失5.82亿元、12.73亿元。2015年到2017年间，浙江海运集团对下属3家主要子公司进行了资产重组，申请对3家主要子公司（五洲船舶、台州海运、温州海运）进行破产清算，截至2020年4月末，3家主要子公司均已终结破产。轻松上阵的浙江海运集团在2017年大翻身，综合毛利率提升至27.06%，盈利2.29亿元。

　　2018年其综合毛利率继续提升至30.77%，盈利进一步增加至3.56亿元。2019年其综合毛利率虽然下降至19.07%，但净利润创下新高，达到9.11亿元，非经常性损益金额7.49亿元，扣非净利润1.62亿元，非经常性损益占净利润的比例高达82.08%，主要为2019年转让浙江大酒店股权所产生的的投资收益5.75亿元以及2019年6月温州市中级人民法院裁定终结温州海运破产程序，根据最终可受偿的债权金额，转回以前年度计提的坏账准备1.62亿元。

　　既然2017年至2019年连续三年盈利，那么浙江海运集团是否已经从乌鸡变凤凰了？未必。

　　浙江海运集团之所以从巨亏中走出来，主要不是靠经营的竞争能力提升，而是靠之前的操作。通过变卖资产、破产清算、计提巨额各项减值等为以后减轻了负担，也增加了利润，在与债权人的谈判中获得大力的支持。

　　而浙江海运集团的规模最小、毛利率却最高，并不是因为竞争力有多少强大，而是计提减值损失太多，导致折旧大幅减少。

　　2019年年末，浙江海运集团固定资产中的运输设备原值22.80亿元，计提减值准备10.78亿元，计提比例47.33%。与之相比，招商轮船（601872.SH）固定资产中的散货船原值193.25亿元，计提减值准备33.16亿元，计提比例17.16%；宁波海运（600798.SH）固定资产中的船舶及附属设备原值50.09亿元，计提减值准备3488.10万元，计提比例0.70%；中远海特（600428.SH）固定资产中的船舶及辅助设备233.95亿元，计提减值准备4.74亿元，计提比例2.03%；长航凤凰固定资产中的运输设备原值5.73亿元，计提减值准备5543.11万元，计提比例9.67%。浙江海运集团的运输设备在以前年度计提减值准备之后，每年可以少计提约5000万元的折旧，由此将2018年、2019年的毛利率分别提升了6个百分点、7个百分点。

　　另外，14.20亿元的定期存款预计至2024年每年可以带来利息收入5396万元，扣除融租租赁利息，每年净赚上千万元。而到了2025年，浙江海运集团不但需要将定期存款偿还部分融租租赁本金从而丧失利息收入，还需要另筹集资金来偿还，预计将产生利息支出3000万元，也就是说，定期存款的红利在2025年也将结束，届时将减少4000多万元利润。

　　评估机构预测浙江海运集团2021年至2024年分别实现净利润 1.25亿元、 1.72亿元、 1.41亿元、1.37亿元。如果没有计提减值准备及定期存款带来的红利，浙江海运集团的盈利将会大打折扣。

　　在本次交易中，浙江海运集团的评估价值11.73亿元，评估增值5.37亿元，增值率为84.31%，增值的部分主要是来自固定资产增值5.13亿元，其中建筑物类增值1549.04万元，设备类增值4.98亿元，设备类固定资产主要是船舶。提了超过10个亿的减值准备后来个评估增值近5亿元。

　　而且，浙江海运集团的资产负债率远超同行。2018年年末可比4家上市公司资产负债率在39.86%至59.31%之间，2019年年末在34.31%至56.58%之间，而浙江海运集团的资产负债率分别为108.35%、77.32%。

　　草案解释，因浙江海运集团以前年度经营形成的亏损，导致资产负债率高于同行业上市公司平均水平。本次交易完成后，浙江海运集团将成为浙商中拓子公司，拓展了直接融资渠道，偿债能力指标将进一步得到改善。

　　从中不难看出，浙江海运集团要降低资产负债率只能靠上市公司了。

　　油价涨成本降

　　燃油支出是航运公司最主要的成本项目之一，2019年燃油价格上涨导致航运公司的成本纷纷增加。

　　比如，中远海特2019年的燃油成本17.84亿元，占成本比例为25.26%，同比下降1.39个百分点。 其中，因燃油价格上升，导致燃油成本同比增加约8743.26万元，因投入运力减少相应减少耗油量， 导致燃油成本同比减少约2551.24万元。燃油成本占比下降是由于船舶租赁费大幅增加所致。招商轮船的散货船运输业务的燃油成本从6.95亿元上升至11.07亿元，占成本比例从22.55%升至25.61%，主要是由于油轮和散货船队规模扩大，燃油价格上涨和燃油消耗量增加导致燃油费用大幅上涨。宁波海运的水路货物运输业务的燃油成本从3.78亿元上升至4.37亿元，占成本比例从21.94%升至28.88%，主要是国际油价较上年同期涨幅较大，燃料综合消耗单价较上年同期增加所致。

　　但浙江海运集团的货物周转量（所运货物吨数与其运送距离的乘积）增加而燃油的成本不增反减。货运量从2018年的2317.94万吨增加至2019年的2395.74万吨，周转量从39454883（千吨公里）增加至41414351（千吨公里），燃油成本从2.22亿元减少至1.93亿元，占成本的比例从45.67%下降至40.04%。货运量增加、运输里程增加，耗油量应该随着增加，为何燃油的成本反而减少了？

　　27亿元减资“美颜”

　　尽管2017年扭亏为盈，2018年盈利大增，但2018年年末，浙江海运集团的未分配利润居然亏损高达38亿元。

　　2016年12月，浙江交通集团对浙江海运集团增资20.52亿元，增资后浙江海运集团注册资本增加至32.67亿元。 本次增资主要用于归还短期借款、长期借款和破产子公司的职工安置费。截至2016年年末，货币资金账面余额只剩下1.07亿元。 受海运市场周期波动与运力相对过剩影响，基于谨慎性原则，浙江海运集团于2015年、2016年计提了大额船舶资产减值准备与其他应收款坏账准备，导致账面未分配利润为负。为优化标的公司资本结构，落实浙江省“凤凰行动”，2020年6月，经浙江交通集团同意，浙江海运集团减资至56727万元，实现了减资补亏。

　　38亿元的巨亏大窟窿是如何补上的？除了27亿元减资补亏，还有2018年、2019年变卖资产及拼命做业绩。截至2020年4月30日，未分配利润为-8572.14万元。于是，浙江海运集团从亏损累累、资不抵债的公司变成盈利能力强，可以提升上市公司业绩的好交易标的。浙商中拓顺理成章地接手了。

　　（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）