在追求规模的路上，融信中国(03301.HK)曾一路狂奔。然而，借助高杠杆以及高地价项目换来的规模，在市场向好的局面下，快速周转能够掩饰一些问题。但随着需要偿还的债务规模增加，以及盈利能力无法得到实际提升，未来之路可能会变得艰辛起来。类似的案例并不鲜见，前有泰禾，近有华夏幸福。

保规模难度不大

按照目前的进度，融信中国今年完成年初预定的销售目标应该不成问题，并有望把销售规模再往上提升一些。

日前，融信中国公布，今年5月集团总合约销售额约为139.45亿元(人民币、下同)，较去年同期增长9.08%；合约建筑面积约为61.38万平方米，较去年同期下跌13.07%；平均合约售价约为每平方米22719元。

此外，今年前5个月，融信中国累计总合约销售额约为681.23亿元，同比增长67.26%；累计总合约建筑面积约为331.5万平方米，同比增长72.34%；平均合约售价约为每平方米20550元。

在今年4月份举行的2020年度业绩说明会上，管理层表示，2020年公司销售额1552亿，供货接近2200亿。2021年销售目标不会低于1600亿，供货按现行排定的目标是在2300亿左右。以此估算，融信中国销售目标完成率接近43%。按照当前速度推近，融信中国完成1600亿的最低销售目标，可能性极大。

有人说房地产市场是“大象的游戏”，融信中国对此深信不疑，因此它在追求规模的路上，近年来走得异常坚决。2016年8月，上海静安中兴路地块被融信中国豪掷110亿拿下，刷新了全国单幅地价成交的新纪录，上演了“蛇吞象”的好戏。要知道，在2015年，融信中国的全年销售额仅119亿元。此后，为了冲规模，融信中国在土地市场开始大肆挥金，根据亿翰智库数据显示，2016年，融信土地收购总成本为484亿元，2017年更是达到了715亿元，并因此囤积了大量土地。

站上风口猪也能飞上天。借助房地产行业快速发展东风，2015至2020年，融信中国从一个总资产348亿，年销售额119亿的小房企一跃成为总资产2332亿，年合约销售达1552亿的大型房企，并因此挤进了TOP30，进入一线房企阵营。

负债掣肘现金流

经营规模的快速扩张，融信中国显然不是靠自身造血完成积累之后换来的厚积薄发，它走的是捷径，即前期举债扩张，后期以销售回款支撑债务偿还。

从某种程度上来说，融信中国的经营扩张实现了软着陆。发端于福建，融信中国几乎具备所有闽系房企的特色，扩张步伐较快，呈现高杠杆率、合同销售金额高增长的特点，能够在很短的时间里提升业绩，并冲刺一线房企的阵营。更让人有些吃惊的是，融信中国加杠杆也非常激进，但它并未遭受到类似于泰禾的困境。

但是，这并非意味着融信中国没有“隐疾”。随着规模的扩大，融信中国在现金流上偏向于紧张。国盛固收研究发布研报数据显示，从2015-2017年有息债务增长率看，融信中国与阳光城和泰禾等一道，均超过200%。

亿翰智库指出，一方面，为了保持规模的稳定增长，融信在拿地上不断的投入，需要有持续的现金支出。另一方面，债务规模的扩大加大了债务偿还的压力，2015-2019年，融信的有息负债总额由164亿元增加到632亿，短期负债由95亿增加至187亿。

此外，国盛固收研究指出，闽系房企存量债到期普遍集中在2019年和2020年。其中，融信、金辉2019年到期及回售规模占比均超过70%。房企存在无法通过发行债券借新还旧的风险，因此，融信中国债券到期偿债压力一度被市场所关注。

债务偿还规模扩大，要求销售回款及时充分，但是从每年的预收账款来看，尽管合约销售金额年年攀升，但年内预收账款并未同步增加，甚至偶有下滑，即使考虑到权益占比的减小，融信中国的销售回款也并非那么乐观。

融信中国的现金短债比为1.1，已经达标，但亿翰智库认为，从严格版的现金短债比来看，融信中国的现金短债比一直维持在0.8上下，短期债务偿还上一直有一定的压力。总体而言，融信的高杠杆意味着资金必须保持有效率的使用，一旦项目进展不顺资金承压，容易引发经营风险。

毛利率已降至低位

为了抢夺土地资源，近年来融信中国获取的土地溢价率偏高，从而侵蚀了利润，导致盈利质量下降。

以上海静安中兴路地块为例，该地块平均楼面价达10万/㎡，扣除保障房面积后的可售面积实际楼面价为14.3万/㎡。另据统计，在2015年—2018年，融信中国拿地溢价率在24%—178%之间，超过100%的除了静安区中兴地块，还有深圳宝安区尖岗山片区地块、厦门同安区同安新城片区地块。另有不少地块的溢价率高于50%。

高地价项目对融信中国的盈利能力造成了不小的考验。2020年年报数据显示，全年纯利24.28亿元，同比下跌23.02%，每股基本盈利1.43元。同时，在报告期内，收益为483.03亿元，同比下跌6.14%；毛利53.12亿元，同比下跌57.42%。毛利率为11%，较2019年下跌13.24个百分点。值得注意的是，毛利率水平已经降到近年来的最低点。

亿翰智库指出，在重点关注的50家房企中，融信的利润率同样处于靠后偏低的水准。2015-2020年，融信的营业收入和利润率的变化呈相反趋势，营业收入增加，利润率却在走低。数据显示，2020年其利润率跌至个位数，仅8.88%。而在2020年之前，一直保持在两位数水平。

规模终究要让位于利润，能赚钱的房企才有未来；通过融资拆东墙补西墙终究不过只是权宜之计，在房地产这个巨大的牌桌上，赚不到钱拿什么筹码继续玩下去？

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