市值观察丨新能源不是泡沫，但宁德时代的泡泡有点大了汽车
作 者 / 文 雨
图片：网络、图虫创意
来源：市值观察（ID：shizhiguancha）
1999年的夏天，巴菲特登上《时代周刊》的封面，略带嘲讽的标题赫然写道：“沃伦，究竟哪儿出了问题？”
一年以后，《时代周刊》笔锋一转，开始对巴菲特大肆吹捧。
这一年，美国科网泡沫破了。
1
高估了价值
当下最火的赛道是新能源，而新能源赛道最火的公司是宁德时代(300750,股吧)。
总市值近1.2万亿，动态市盈率超150倍，有人说贵了，有人说才刚刚开始，就连各大专业机构也有明显分歧，那就让数据说话吧。
国信证券(002736,股吧)在最近的研报中用绝对估值法测算了宁德时代的股票价值，如果2021-2025年公司的营收增长率分别达到105.0%、39.1%、41.6%、33.6%、38.8%，在给定资本成本假设的情况下，采用自由现金流贴现估值法（FCFF）得到的宁德时代的股票内在价值为240-255元，而公司目前的股价是内在价值的两倍还多，显然已经被高估了。
如果深究，给出的营收增速预测也并不保守。单就今年来看，105%的增长意味着今年的营收要达到1031亿，而一季度的营收是191亿，虽然公司半年报还未公布，但根据目前公开的数据来看，宁德时代一季度的装机量为15.1GWh，上半年总共为34.1GWh，也就是说二季度环比一季度并未发生大幅度的提升。假设装机量和营收成正比，那么粗略计算宁德时代上半年的营收也就是在430亿-450亿之间，要想实现预期增长，下半年还必须加速排产。
当然这只是推测，一切还要以公司财报为准。
▲来源：国信证券
有人可能会提出异议，绝对估值法更适应于盈利模式和市场环境都处于稳定期的公司，对于宁德时代这种身处新能源大风口的成长性企业并不具备指导意义。那我们就再用相对估值法做一下同行之间的横向对标。
根据国信证券测算的松下、LG化学、SK和三星SDI等全球主流动力电池公司今年的盈利情况，结合目前的股价，得出这些公司的平均市盈率为30倍，而即便宁德时代今年实现5.92元的EPS目标，那么以其目前（8月9日）516元的股价，市盈率也高达87倍，比业内平均水平高三倍。
很多人可能还会反问：作为龙头，宁德时代难道就不能享受估值溢价吗？
那就再和与其规模和体量非常接近的LG新能源做个对比。
根据SNE research的数据，去年全球电动汽车电池装机量达到142.8GWh，其中宁德时代的装机量约34.27GWh，市占率为24.82%，位居第一；LG新能源的装机量约31GWh，市场份额22.63%，位居第二。今年上半年，宁德时代和LG新能源的全球市占率分别为29.9%和24.5%，虽有差距，但整体市场份额较为接近，而且LG在今年五月份的装机量一度反超了宁德时代。
今年一季度，LG新能源的销售额和营业利润分别为4.25万亿韩元（约合人民币243.92亿元）和3410亿韩元（19.55亿元），营收甚至超过了宁德时代的191亿。
而根据《韩国经济新闻》此前的报道，LG新能源已经正式启动上市流程，估值为100万亿韩元（约合人民币5733亿元），宁德时代的市值是其两倍还多，这显然缺乏支撑。
▲来源：第一电动研究院
储能政策的落地给了宁德时代更大的想象空间，卖方果断将其定义为“第二增长曲线”。为了“画饼”，某券商分析师竟然“开天眼”算出了储能在2060年能给宁德时代带来1714亿元的营收，随后引发投资者群嘲，且不论公司最后能不能达到这一预期，谁能等得起？
而且细算下来，2020年宁德时代储能业务的收入是19.43亿元，如果到2060年达到1714亿元，那么相当于增长了88倍，期间年化增长率为11.84%。四十年的时间足以让世界再发生一次甚至几次翻天覆地的变化，届时会有层出不穷的新风口出现，而这些行业中的公司每年的增长率肯定不止这个水平，那为什么不追逐成长性更强的公司呢？
于大多数投资者而言，三到五年的持股周期基本就是极限了，而对于宁德时代这样千亿营收规模的公司来说，即便储能业务的收入在未来三年每年都能翻倍增长，其对公司整体业绩的拉动也极为有限。
历史经验一再表明，估值水平长期处在高位的情形并不可持续，如果估值不能靠业绩消化，那恐怕就只能牺牲股价了。
远的不说，芯片股的教训还历历在目。
▲来源：同花顺(300033,股吧)（上图为中华半导体指数，下图为中证新能源车指数）
2019年，芯片股在自主可控和国产替代的逻辑下一路飙涨，半导体指数的市盈率在不到半年的时间内翻了一倍，当时人们对芯片股的乐观程度丝毫不亚于今天对新能源，但随后便进入长达一年多的回调期，TTM市盈率直接腰斩。
难道国产替代的逻辑变了吗？
并没有，只是因为短期估值太高了而已。
今年年初的白酒板块也是同样的道理，适量的泡沫不可避免，但过犹不及，到目前为止，中证新能源汽车的市盈率（TTM）已经飙升到了160倍以上，宁德时代的市盈率（TTM）更是冲到了170倍以上。这一估值水平究竟高不高，其实人们心里都有杆秤，只是很多时候都是揣着明白装糊涂，很多机构也是如此。
彼得?林奇曾苦口婆心的劝过投资者：“关于市盈率，即使你什么都记不住，你也一定要牢记一点：千万不要买入市盈率特别高的股票。只要坚决不购买市盈率特别高的股票，就会让你避免巨大的痛苦与巨大的投资亏损。”
只是人们的记忆太过短暂，尽管很多投资人都手捧一本《股票大作手回忆录》，但却连第一章都没领悟：
“华尔街没有新鲜事，因为投机像群山一样古老，股市上今天发生的事，过去曾经发生过，将来也必然再次发生。”
2
低估了困难
从定量的角度分析，可初步判断宁德时代已经处在高估的位置上，而从定性的角度出发，公司所面临的市场格局和竞争环境的变化同样不容小觑，但这些困难似乎被市场低估了。
一切还要从宁德时代的发家说起。
2015年之前，国内动力电池还是外资的天下，其中的代表就是三星和LG。据当时的报道，2015年，有三分之一的中国客车企业与三星SDI和LG签订了供货协议，两家外企在西安和南京建设的工厂也在这一年完工，并试图依靠成本优势发动价格战，将来自中国本土的竞争对手打掉，宁德时代就是被针对的目标之一。
危难之际，国家发起政策保护，工信部紧急发布《汽车动力蓄电池行业规范条件》，人称“白名单”。当时并没有人想到，这直接改变了后来全球动力电池的竞争格局。
“白名单”的核心只有一点：整车厂必须采购“白名单”上企业的产品，否则拿不到财政补贴。
而三星和LG等韩企等了好几年也没进“白名单”，后来才知道，“白名单”里有且仅有中国本土公司……
以宁德时代为代表的中国企业获得了产能爬坡的战略窗口期，而外企几乎被国内市场抹掉，不是卖厂就是关停。
2016年，补贴政策再次生变，电池的能量密度被纳入考核标准，补贴程度要参照续航里程。这次被改变的是宁德时代和比亚迪的命运，宁德时代依然是受益的那一方。
锂电池分两种，一种叫磷酸铁锂电池，一种叫三元锂电池。前者安全性高，但能量密度低，后者正好相反。宁德时代早期押注三元技术，而比亚迪押注磷酸铁锂，随着补贴政策的变动，磷酸铁锂技术被冷落，宁德时代迅速超越比亚迪。
2016年，比亚迪的出货量还领先于宁德时代，而仅仅过了不到一年，宁德时代就完成了对松下和比亚迪的双杀。
▲来源：国元证券(000728,股吧)
靠“白名单”挡住了外企的进攻，靠补贴政策超车比亚迪，复盘宁德时代的发家史，政策起到了至关重要的作用。
向前看，这些优势已经没有了，宁德时代需要直面残酷的市场化竞争。
2019年，“白名单”废除，随后三星SDI、LG和SK等外资再次加大了在华投入力度，目前已经进入产能释放阶段，丰田和松下的合资公司PPES也宣布将提高在中国的锂电池产能，大连工厂计划今年投产。
此外，技术路线的天平再次向磷酸铁锂倾斜，根据中国汽车动力电池产业创新联盟的数据，今年前5月，磷酸铁锂电池装车量同比增长达到4.5倍，而同期三元锂电池增长了不到1倍，磷酸铁锂电池的产量已经在5-6月连续两个月超越三元锂电池。
就连马斯克也强调特斯拉未来将会逐步转向采用磷酸锂铁电池的方案。
作为特斯拉的供应商，宁德时代自然也要转向，曾毓群明确表示，未来3-4年，宁德时代将逐渐增加磷酸铁锂电池的产能占比，减少三元锂电池的产能。
这意味着宁德时代将和长期押注磷酸铁锂并有厚重技术沉淀的比亚迪进行硬刚。狭路相逢，而比亚迪一方的优势似乎更加明显，就拿动力电池的核心竞争力成本这一项来说。宁德时代CTP磷酸铁锂电池包的成本为0.57元/Wh，而比亚迪刀片电池的成本为0.42元/Wh，相较宁德时代成本低15%。
除了要直面外资和比亚迪等强势内资的竞争，后起势力也对宁德时代的统治力造成了冲击，其中的典型代表就是前不久刚被公司起诉的中航锂电。
2018年，中航锂电的装机量还只有0.71GWh，随后连年翻倍，到2020年装机量已经增长到3.55GWh，今年上半年的装机量更是同比大增300%，成为国内仅次于宁德时代和比亚迪的第三大动力电池厂商。
作为广汽、长安新能源、吉利等内资汽车厂的核心电池供应商，中航锂电的异军突起在很大程度上就是整车厂因避免被“卡脖子”转而扶持中小电池企业的一个成功案例。
之前网上流传出一段沈南鹏提问曾毓群的视频：“当产能紧张时，小鹏、理想和蔚来都坚持要电池，你怎么分配？是需要跟你喝酒，还是多去几次宁德办公室？”
看起来是在调侃，但却真实的反映出了新能源车企的弱势，而有实力的整车厂显然不会坐以待毙。2020年，大众入股国轩高科(002074,股吧)，戴姆勒入股孚能，长城汽车(601633,股吧)孵化了蜂巢电池，还有一大批电池新势力正跃跃欲试抢占市场。
随着玩家的增多，竞争势必加剧，其结果很可能就是再次回到产业发展初期的生态，最终靠价格战解决问题。
事实上，翻一翻宁德时代过去几年的财报就会发现，公司的毛利率本就在单边下滑，从2016年的43.7%降到了2020年的27.76%，今年一季度则进一步下探至27.28%。就在上个月，PPES宣布要在2022年将电池制造成本降低一半，照此下去，行业早晚要“卷”起来。
上世纪九十年代，全世界欢迎鼓舞的高呼互联网时代来了，AOL、Amazon、Craigslist、eBay等一批批互联网公司横空出世，华尔街扔掉了传统的估值工具，在风口上纵情享受暴富的欢乐。素有“互联网圣经”之称的美国《连线》杂志在其一篇预测性文章中这样写到：“好消息是，你将成为百万富翁；坏消息是，人人都会成为百万富翁。”
后来纳斯达克指数一路狂泻，从5100点跌到了1100点……
当理性被群情激奋的市场情绪所遮蔽，投资人往往戴着两副眼镜，用凸透镜看前景，用凹透镜看困难。千方百计的寻找利好消息，而刻意过滤掉利空消息。
分析宁德时代的估值并非唱空公司的股价，探讨其可能遇到的困境也绝非看衰公司的未来，只是希望投资者能在躁动的市场中保持些许理性和客观，从认知偏差中解脱出来。
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